從2014年項目收益?zhèn)瞥鲆詠?，許多地方都在嘗試通過項目收益?zhèn)M(jìn)行項目融資，正好我們彩神ll有限責(zé)任公司跟某券商合作的一個項目也在做項目收益?zhèn)?，今天就在這里跟大家分享一下。我講的內(nèi)容主要包含四個部分，首先是介紹一下項目收益?zhèn)cPPP項目，第二是項目收益?zhèn)闹饕l(fā)行要素，第三是PPP項目利用項目收益?zhèn)年P(guān)鍵點(diǎn)，最后就是對于項目收益?zhèn)咐难芯?。案例部分分成三個方面??，一是給大家介紹一些現(xiàn)有收益?zhèn)陌l(fā)行情況，二是已經(jīng)發(fā)行的收益?zhèn)陌咐?，三是我們正在操作的案?????♀?。

一???????、項目收益?zhèn)cPPP項目

首先講PPP項目的融資方式????，前面楊寧總給大家介紹了社會資本，包括PPP基金的融資方式。在這里除了股權(quán)之外可能還會有一些債券，我這里列了三個，包括商業(yè)銀行貸款????、發(fā)行債券和政策性銀行貸款????。其他的我們也在嘗試做信托或者是一些融資租賃等等?????♂?。從現(xiàn)實(shí)落地的項目來看，政策性銀行貸款是政府和社會資本方最喜歡的，因?yàn)樗某杀鞠鄬碇v是最低的，整個期限也更長。其次是商業(yè)銀行貸款???♀?，它的獲取容易度要高一點(diǎn)，雖然成本也高?????♀?，期限也一般較短，很難實(shí)現(xiàn)20年以上。最后是發(fā)行債券???，發(fā)一些企業(yè)債券包括一些項目社會債、公司債等等。通常來講債券利率是低于商業(yè)銀行利率的??，債券的期限包括還款的要求可能更寬松一些，能夠更好地跟項目的經(jīng)營現(xiàn)金流相匹配?????♀?。

為什么我要首先介紹海外的PPP融資模式呢????？因?yàn)閺哪壳肮_的市場來看，國內(nèi)已經(jīng)發(fā)行的項目收益?zhèn)????，還沒有看到發(fā)債的原因是作為專門為某個PPP項目服務(wù)的???♀?。但是在海外??，就以英國為例，2億英鎊以上投資額的項目里債券的融資比例都是超過一半的?????♂?，就是通過這種債來進(jìn)行對外融資???????。我們統(tǒng)計的財政部PPP信息平臺中已經(jīng)處于執(zhí)行階段的620個項目的投資額就已經(jīng)達(dá)到1萬億了???♀???，如果按照50%的比例選擇收益?zhèn)谫Y，整個發(fā)債額度應(yīng)該達(dá)到5千億???♂?，所以說整個市場需求還是特別大的。

現(xiàn)在能夠用于PPP投資的債券種類也比較多??。除了項目收益?zhèn)?，還包括企業(yè)債、公司債??，還有項目收益票據(jù)????，這個是由人民銀行來管????????，它們各有各的特點(diǎn)??。從發(fā)行主體來講，如果用于PPP項目的話，企業(yè)債???、公司債只可能是由社會資本方自身來發(fā)??，而項目收益?zhèn)菀淄ㄟ^項目公司來實(shí)現(xiàn)，這樣社會資本方可以做到有限追償?shù)娜谫Y。從交易市場來看，企業(yè)債交易市場包括銀行間市場、上交所和深交所；公司債包含公開發(fā)行?????♂?、非公開發(fā)行，相對于企業(yè)債來講還多了一個新三板市場的交易市場????????。項目收益?zhèn)髽I(yè)債類似，發(fā)行的場所應(yīng)該是銀行間市場以及兩個證券交易所。在增信措施方面?????♀?，項目收益?zhèn)嗔艘粋€差額補(bǔ)償機(jī)制?????♀?。我們認(rèn)為項目收益?zhèn)且晕磥眄椖窟\(yùn)營收益為來源的????，同時它不依賴于發(fā)行主體的資信水平???????。通常項目公司由于成立時間特別短???????，資本金的規(guī)模也比較低（一般來講PPP的資本金會低于30%）??。如果按照這種發(fā)債規(guī)模和資本金的比例很難滿足發(fā)行企業(yè)債和公司債的要求。另外在建設(shè)期、投入期這個項目公司不可能有收入的??，所以說也不會滿足企業(yè)債和公司債的發(fā)行條件??，但可以以未來的收益來作為發(fā)債條件。

二、項目收益?zhèn)闹饕l(fā)行要素

下面我簡單總結(jié)一些發(fā)債的基本發(fā)行條件?????♂?。公開發(fā)行要符合《公司法》、《證券法》和《企業(yè)債券管理條例》的要求????，這是最致命的要求，實(shí)際上有可能會導(dǎo)致PPP的項目收益?zhèn)鶐缀醢俜种偈前凑辗枪_發(fā)行來推行的?????♂????。對于新建的項目是不太可能公開發(fā)行的，無論從《企業(yè)債管理條例》????，還是證券法對公司債的發(fā)行要求或是企業(yè)債的發(fā)行條件，都包括了多年的盈利水平????，財務(wù)指標(biāo)等等。其次是基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)的特許經(jīng)營項目。這里面的資金來源是整個項目建設(shè)對資本金的建設(shè)要求??，比如說最低的資本金比例要符合要求??，一般前面可能不超過30%??，有些是25%???????，有些是20%，高一點(diǎn)的肯定對整個債券評級有更大的好處。第三就是財務(wù)效益，就是說內(nèi)部收益率一般要高于8%，對于政府購買服務(wù)類的項目??，或者說財政補(bǔ)貼債全部項目收入超過30%的可以放寬至不低于6%?????♂?。第四是收入認(rèn)定??，你的收入不能過多的來源于財政補(bǔ)貼??，一般認(rèn)為不要超過50%??，同時應(yīng)該納入財政的中長期規(guī)劃。并且項目最好是已經(jīng)開工的項目?????♀?，或者至少也要取得開工許可證、具備開工條件，并且在3個月內(nèi)能夠開工建設(shè)等等，以上是一些基本的條件。這里面的條件我也總結(jié)一下，一個是收入認(rèn)定比較關(guān)鍵，特別是有些地方政府做的項目，很可能財政補(bǔ)貼會超過50%這個數(shù)。另外一個就是收益率，我們現(xiàn)在做的PPP競爭還是蠻激烈的，內(nèi)部收益率低于6%的項目真的很多????，當(dāng)然現(xiàn)在政府在做采購的時候也有一種預(yù)期??，因?yàn)楝F(xiàn)在很多做PPP項目的還要考慮施工利潤。

除了上面實(shí)施的過程中的幾個關(guān)鍵點(diǎn)??，我們講講發(fā)債的流程?。首先是前期準(zhǔn)備很重要，比如說我們做項目前期的時候做一些甲級資質(zhì)??。還有就是項目要取得施工許可證??，具備開工的要求。另外我們要把整個PPP做落地，就是說我們已經(jīng)完成了社會資本的采購，組建了項目公司????，資本金出資也要做到位??，這是基本的一些要求。其次要做好信用評級，對于非公開發(fā)行的債可以做一個初始評，并且做一些跟蹤評估????，不需要評價主體??；如果要公開發(fā)行的話，還要對發(fā)行人或者發(fā)行主體進(jìn)行跟蹤評估。再有就是賬戶管理、賬戶歸集包括項目收入的歸集等等??。最后要做好發(fā)行審核，管理規(guī)定是發(fā)改委來管，這個審批也是發(fā)改委來做，國家發(fā)改委來審核；包括后續(xù)的管理?????，要做好資產(chǎn)抵押。這個管理辦法說資金來源要落實(shí)，比如說它指出資金來源可以是資本金，還可以追加一些銀行貸款或者政策性貸款，但是在資產(chǎn)抵押這一塊它說你這個資產(chǎn)只能抵押給我，只能抵押給這個債????。在設(shè)計融資結(jié)構(gòu)的時候最可能的應(yīng)該是資本金加這個債，如果中間再配一個商業(yè)銀行，包括國開行的貸款，可能導(dǎo)致抵押物不足。

據(jù)我們的了解??，國開行其實(shí)對抵押的要求不比商業(yè)銀行要差??，特別是監(jiān)管甚至比商業(yè)銀行做的更嚴(yán)格???♂??？偟膩碚f???????，如果你要做收益?zhèn)????，基本上是兩個來源，一個是資本金，一個是資本金加收益?zhèn)Ａ硗饩褪且恍┬畔⑴??，對于PPP來講幾乎是要百分之百的公開???????，如果做非公開發(fā)行的話信息披露的要求就非常低，你只需要把需要披露的東西給你的托管機(jī)構(gòu)????????????，并不需要對外公布?????。

三???♂?、PPP項目利用項目收益?zhèn)年P(guān)鍵點(diǎn)

如果PPP項目利用項目收益?zhèn)鶃砣谫Y，應(yīng)該關(guān)注哪些點(diǎn)？不知道大家在做的過程中有沒有感受到政府代表出資這塊很多地方做的比較混亂，有些地方說政府出資不到10%?????♂?，或者不超過15%等等??。但是從現(xiàn)實(shí)的法律法規(guī)的要求上來說并不強(qiáng)制政府出資，同時政府出資不要超過50%，不要有實(shí)際性的經(jīng)營決策就行。后續(xù)當(dāng)然還有一些包括地方財政的補(bǔ)貼??，如果政府付費(fèi)的項目也可以的??。不過這里面一直是有一個矛盾點(diǎn)?????♂?，第一個是政府可行性缺口占的收入比不能超過50%，另外政府購買服務(wù)的項目???♂?，所謂政府購買服務(wù)就是政府百分之百政府付費(fèi)，比如說污水處理類的項目。平時，我們認(rèn)為政府購買的服務(wù)就是政府全部付費(fèi)，還有一點(diǎn)我個人的理解，就是說政府補(bǔ)貼是純粹一般意義上的補(bǔ)貼，不需要納稅的，這個補(bǔ)貼我覺得應(yīng)該不超過50%；如果說整個PPP項目是打包的???????????????，這種所謂的補(bǔ)貼實(shí)際上是政府付費(fèi)的話，我個人覺得也可以考慮納入進(jìn)來??????????????。

PPP項目做項目收益?zhèn)钪匾年P(guān)鍵點(diǎn)，我認(rèn)為是依法合規(guī)地推進(jìn)項目落地???♀?。為什么強(qiáng)調(diào)這一點(diǎn)呢?????♀?？首先發(fā)改委要審批，你不依法合規(guī)也不可能取得審批。另外依法合規(guī)的PPP也是最大的信用保障，我們做這個過程中領(lǐng)導(dǎo)可以變??????，個人可以變，但是只要依法合規(guī)，以現(xiàn)有的政策條件下不要有太大的毛病，你的合理回報應(yīng)該可以得到的一個最大的信用保障點(diǎn)。其次，我認(rèn)為要做好以下的幾個工作，一是要做好前期的工作。這里面專門說一下合理評估總投資。就是說我們接觸下來，其實(shí)很多政府客戶心里都特別明白，因?yàn)榇蠹矣幸粋€習(xí)慣或者有一個規(guī)定，比方說我批復(fù)的是10個億的項目??，那就以這10個億來控制總價，要求不能突破這個線?????♀?，或者說不能超過一定的比例。所以說前期的時候會習(xí)慣性的把投資總額做大，采購時想降低政府支付，或者降低整個采購價格的時候，要求充分考慮建設(shè)利潤??，這樣就會造成項目投資收益率偏低?。二是說要合理分配項目風(fēng)險，前一段時間我參加了某省報項目評審??，看到他們把風(fēng)險識別結(jié)果貼上去了??，因?yàn)?13號文規(guī)定在這一段要體現(xiàn)風(fēng)險的結(jié)果??。實(shí)際上它講的是我們要在合同關(guān)系里面???????、權(quán)利義務(wù)關(guān)系里面把我們做的這個風(fēng)險分配固化??。最低需求的風(fēng)險，有的政府方是愿意承擔(dān)的??，用的比較多的就是政府購買服務(wù)里面的污水處理。之前某市的高速公路也有一定的政府需求的風(fēng)險保障，甚至后面要求你社會資本方做一個差額補(bǔ)助都是有極大的好處的?????♂?。三是經(jīng)營的收益，最好的經(jīng)營收益是大于50%。四是明確保險責(zé)任，保證項目真正落地。最后是設(shè)置恰當(dāng)?shù)纳鐣Y本方條件，可能會考慮到評級的要求，這個項目收益?zhèn)脑u級標(biāo)準(zhǔn)并不一定跟你的項目收益有關(guān)，哪怕你的項目收益非常好，如果沒有一個好的差額補(bǔ)償在的話也是不行的??。發(fā)改委的文件里是鼓勵地方平臺公司在PPP里面提供差額保障，但是在我們實(shí)際做的項目過程中不太容易把這個東西寫進(jìn)方案里去。不過如果是平臺公司自己發(fā)的這個債???????，他們來做是沒有問題的。

四??、項目收益?zhèn)咐芯?/p>

接下來給大家看一些相關(guān)的案例。這些案例發(fā)行的主體主要是地方國資委的下屬企業(yè)，當(dāng)然我也希望我們接下來講的項目能盡快落地??，能打破這樣一個全是平臺公司來發(fā)收益?zhèn)臓顟B(tài)。我們在發(fā)行方面公開和非公開的項目收益?zhèn)?2支，規(guī)模5億以下的項目是5個，5億到10億的項目有9個???????，10億以上的是8個??，累計規(guī)模200多億。

首先講一下已經(jīng)發(fā)行的瀘州市某停車場項目收益?zhèn)@是國家發(fā)改委審核的第一單????，它發(fā)行的主體是瀘州市基礎(chǔ)設(shè)施投資有限公司，期限是10年，總額是20億??，分三期發(fā)行，第一期是發(fā)行7億。從這個股權(quán)來看，這里面是國開發(fā)展基金投入的資本金，占比是21.86%??????。這個平臺公司占80%，差額補(bǔ)償機(jī)制也是由這個投資平臺公司作為第一差額補(bǔ)償人和債項擔(dān)保人??，主體還是這個平臺公司。整個工程期是27個月，總投入是28億，內(nèi)部收益率是10.15%，這已經(jīng)是非常驚人了??，特別是真正公開競爭的PPP項目。另外這里面有一些總結(jié)，總投資是28億，這個債券募集資金是20億?????♂?，占總投資的71.28%??，占比是非常高的??，項目資本金低于30%???????????。由于這個項目是我們正在操作的一個項目，所以我們很多信息不太方便提供給大家，希望大家理解。

第二個是西北的某收費(fèi)公路項目???，公路全線大概是62公里，總投資額大概是13.39億????♀?，其中資本權(quán)益性投資4.39億??，項目公司債務(wù)投資9億元??。這里面可以看到其實(shí)有一部分資產(chǎn)要移出去，它的項目資本金相當(dāng)一部分是用來收購這部分資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)是建設(shè)的一部分。其實(shí)是我原有的當(dāng)?shù)卣疁?zhǔn)備修建這條路??，前期做了一段之后發(fā)現(xiàn)沒有錢來了，選擇了PPP模式，然后以這種ROT的模式推進(jìn)。整個交易過程中由政府出資10%?????♂?，社會資本出資90%來成立項目公司，然后把一部分錢支付給政府??。大家可能會覺得奇怪????，市交通局是沒有收費(fèi)權(quán)的，但是我們前期已經(jīng)取得了省級政府的批復(fù)????，所以具體的實(shí)施在市局的這個層面??。通常來講收費(fèi)公路可能還包括第三種，就是服務(wù)區(qū)的一些經(jīng)營，這個項目比較特殊，根本就沒有設(shè)立服務(wù)區(qū)????，所以它的主要收入來源就是車輛通行費(fèi)還有廣告投放費(fèi)。這個項目的發(fā)行主體是項目公司，發(fā)行方式是非公開發(fā)行，發(fā)行規(guī)模是9億。這里面有一個條件，項目評級是AA。我們選取的這個社會資本是一個純民營企業(yè)???，所以說在做這種信用評級的時候確實(shí)比較難??，大家也是多方協(xié)調(diào)，包括最低收益風(fēng)險??????。因?yàn)橹拔覀冊谡勥@個協(xié)議的時候其實(shí)沒有這個保證????，但是現(xiàn)在為了更好的使這個項目的信用評級達(dá)到AA，也期待政府在這里面做一些工作。

最后是PPP項目收益?zhèn)囊恍┌l(fā)展建議??。一是適當(dāng)?shù)姆砰_這種發(fā)行收益?zhèn)幕緱l件???????，公開發(fā)行的基本條件如果延續(xù)用過去的公司債或者是企業(yè)債的公開發(fā)行條件，會導(dǎo)致幾乎所有的PPP項目都不是公開發(fā)行；從項目評級的本身來考慮?????♀?，比如說實(shí)現(xiàn)AA的評級，或者實(shí)現(xiàn)AAA的評級????，你可以公開發(fā)行。二是可以設(shè)定一些靈活的差額補(bǔ)償機(jī)制，做好真正的項目融資?，F(xiàn)在雖然很多項目是以項目公司的名義去借的錢??，但是它的母公司??，就是咱們的社會資本方基本上要擔(dān)負(fù)全額的連帶保證?????♂?。當(dāng)我們在發(fā)項目收益?zhèn)臅r候，還是會要求這個社會資本方做一個全額的差額補(bǔ)償，因?yàn)楦鶕?jù)發(fā)行文件要求是必須有差額補(bǔ)償機(jī)制的。政府如承諾保證最低需求量，那么當(dāng)發(fā)生最低需求風(fēng)險時???????，政府將會對項目公司進(jìn)行補(bǔ)償???♂?。當(dāng)政府作出這一承諾時??，差額補(bǔ)償機(jī)制的設(shè)置應(yīng)更加靈活。

今天就跟大家做這些探討，謝謝大家?。