“前世今生”——中國PE的歷史和現(xiàn)狀

中國的PE起步于上世紀(jì)80年代??????。1985年9月，國務(wù)院批準(zhǔn)成立中國第一家風(fēng)險投資公司——中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司，它的主要發(fā)起人為國家科委???、財政部等，其成立目的主要是支持以高科技創(chuàng)業(yè)為主的創(chuàng)業(yè)投資公司。這拉開了中國PE行業(yè)發(fā)展的序幕。此后，國家發(fā)布多項政府支持和鼓勵風(fēng)險投資的發(fā)展????。1990年代初，外資PE開始探索中國投資機會，參與國有企業(yè)改制和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)投資。2000年之后，外資PE以紅籌股模式推動了一批國有企業(yè)海外上市。隨著國內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)大量海外上市，政府開始重視外資PE對中國經(jīng)濟命脈的控制和經(jīng)濟成果的瓜分????，加上世界金融危機的不斷蔓延????，外資PE在國內(nèi)的發(fā)展勢頭受到一定影響，國內(nèi)原有和新生的大批國有創(chuàng)業(yè)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金和民營PE開始發(fā)揮出其市場影響力????。

目前???，中國PE主要包括3大類????，一是國外的PE，如高盛、凱雷????、黑石、KKR等，它們主要投資于中國的創(chuàng)業(yè)企業(yè)和成長企業(yè)，并參與企業(yè)并購??；二是國有資金或政府主導(dǎo)的PE，如中國建銀投資公司、渤海產(chǎn)業(yè)投資基金、深圳市創(chuàng)新科技投資公司等，它們主要投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)和重大項目建設(shè)??；三是民間資本主導(dǎo)的PE??，如紅鼎創(chuàng)業(yè)投資公司????、昆吾九鼎投資管理有限公司、深圳市南海成長創(chuàng)業(yè)合伙企業(yè)等，它們主要投資于中小企業(yè)和民營企業(yè)?????♂?。

與信貸、債券和IPO等融資方式相比，PE集資金募集、改善管理和專業(yè)化服務(wù)于一體??，而且操作程序相關(guān)簡捷；PE以獲取投資回報為直接目的??，一般不涉及爭奪企業(yè)實際控制權(quán)???????，這更容易為企業(yè)原有的控制人和管理層所接受；PE以戰(zhàn)略投資者身份進入企業(yè)并在增值后獲利退出，其提升企業(yè)價值的意愿和明確的退出目的?，與企業(yè)自身的成長與長遠發(fā)展目標(biāo)相一致。

“命中注定”——國企改革為何選擇PE？

目前國有企業(yè)所面臨的主要問題的關(guān)鍵在于明確國有資本投資的邊界?????♂?，其解決之道就是限定國有資本補足市場失靈或供給不足的領(lǐng)域，保障經(jīng)濟和國家安全、支持民生建設(shè)項目，實現(xiàn)政府特定的公共目標(biāo)?????♂?；在一般領(lǐng)域的投資，由市場化經(jīng)濟主體替代國資委行使國有資產(chǎn)的出資人職責(zé)，追求更高的財務(wù)回報??。兩類投資各有明確的目標(biāo)??，互不干擾??，有利于建設(shè)和維護公正的市場競爭環(huán)境??，并提高社會資源的整體配置和使用效率。

作為一種新的資本運作方式和直接融資手段，PE具備非國有市場主體，有助于解決導(dǎo)致于目前國有企業(yè)改革和發(fā)展所面臨困境的主要問題。

一是，從出資人來看????，像主權(quán)基金、社?；鹬惖臋C構(gòu)投資者LP的資金來自于公眾，它們受公眾委托進行資本經(jīng)營，它們是一種長期的穩(wěn)定的投資。它們經(jīng)營的對象不是一般企業(yè)而是資本，由此形成資本經(jīng)營和企業(yè)經(jīng)營的“分離”?????♂?。由機構(gòu)投資者加入的PE入股國有企業(yè)，使其成為另外一種形式的全民所有企業(yè)，而且其投資收益能夠直接用于全體人民事務(wù)及其相應(yīng)的投資????，主要用于彌補體制轉(zhuǎn)軌過程中必須解決的那些需要公共財政支付的歷史欠賬?????♂?，保障社會經(jīng)濟的平穩(wěn)轉(zhuǎn)型，并使“全民所有”回歸全民分享的本質(zhì)?????♀?。

二是，從投融資的基礎(chǔ)來看，傳統(tǒng)的融資體制下，主要是看企業(yè)的“成分”或“出身”以及歷史表現(xiàn)和資產(chǎn)抵押或擔(dān)保??。PE面向創(chuàng)新、面向未來進行融資，它主要關(guān)注企業(yè)現(xiàn)有價值被嚴(yán)重低估，具有未來發(fā)展前景或成長性，價值增值或經(jīng)營業(yè)績可能大幅度提升，跨越式發(fā)展的機會??。增值主要來源于，對被投企業(yè)投入其所需的資本和管理資源，改善內(nèi)部管理????，提升管理人員的激勵????，提升其經(jīng)營的效率和產(chǎn)能???????；通過流轉(zhuǎn)?????♂?，發(fā)現(xiàn)被低估的企業(yè)價值。前者是真實有效的宏觀增值??，而后者是微觀意義的虛擬增值。

三是?????，從運作機制來看??，PE能夠規(guī)避現(xiàn)行公司制的運作缺陷，優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，提高股權(quán)激勵效應(yīng)，改善內(nèi)部人控制局面，破除軟預(yù)算約束，降低企業(yè)經(jīng)營成本，提高經(jīng)營效率???????，同時強化基金管理者和被投企業(yè)管理者的激勵和約束機制，有效地配置、聚合和使用社會資源???，從而促進國民經(jīng)濟經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展。

“為你而生”——如何構(gòu)建適用于國企改革的PE？

PE并沒有明確的所有制性質(zhì)，這主要取決LP的所有制性質(zhì)，可能是國有???????，也可能是民營或外商投資。

PE的投融資功能和作用很早便開始獲得政府認可?????。尤其在競爭性產(chǎn)品領(lǐng)域存在大量的國有企業(yè)??，PE適合于參與有發(fā)展前景，通過資本和管理資源投入能夠有效提升其價值的國有企業(yè)的重組。PE參與的方式基本上有兩種，一是增量重組????，二是存量重組。前者是指通過增資擴股的方式加入國有企業(yè)，這可以攤薄國有資本比重????，同時引入新的投資者；后者是指通過受讓國有企業(yè)原有國有股東（包括國資委）股權(quán)的方式加入企業(yè)??，出讓股權(quán)的國有股東可以獲得相應(yīng)的對價，使國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資本形式

國有或公眾性質(zhì)機構(gòu)投資者（包括公益性基金）作為LP與GP設(shè)立PE。在目前情況下，包括全國社保基金和保險基金在內(nèi)有機構(gòu)投資者已經(jīng)投資上市公司或非上市公司。它們的投資既包括公司境內(nèi)上市后的強制劃轉(zhuǎn)，也包括自主投資。其它的機構(gòu)投資者還較少直接投資于企業(yè)??。

GP向LP募集資金??，在當(dāng)前階段?????♀?，已經(jīng)擁有國有企業(yè)股權(quán)的公眾機構(gòu)投資者可以以其所持股權(quán)????????，將普通股轉(zhuǎn)變?yōu)閮?yōu)先股或現(xiàn)金????、其它機構(gòu)投資以現(xiàn)金出資成為LP與GP共同組建PE。PE再通過增量或存量重組的方式獲得國有企業(yè)的股權(quán)，替代虛化的國家而成為其人格化的直接股東。在吸引公眾資本加入的同時，同時吸引民營資本和外資資金?????♂?。

以社保基金為例，出資人代表是全國社會保障基金理事會。面對向社?；鹉技Y本的各個PE時??????????♀?，他們成為出資人?????♂?。由于股權(quán)投資與基金公司是一對一的談判、一對一的合同、一對一的直接監(jiān)管??，而且基金公司對于機構(gòu)投資人有反復(fù)多次和日益擴大的資金需求，這種出資人對于基金公司的基金運作情況的信息把握程度，要比上市公司股東對于公司運作信息的把握程度好得多，其對于股權(quán)權(quán)益的保障和索取能力也比上市公司的股東強得多。

政府可以放開其它公眾性機構(gòu)投資者投資于企業(yè)的限制，同時，以合理的市場估值，逐步減持國資委或國有持股機構(gòu)對國有企業(yè)的部分直接股權(quán)，直至完全退出??????。目前許多業(yè)務(wù)領(lǐng)域都保持國有資本的絕對控股地位???????，在國有上市公司中??，國有資本的持股比例通常高于50%????，有些甚至超過70%，接近于上市公司私有化的臨界點。國有資本的控股成本非常高，尤其是一些壟斷型的大型企業(yè)，如金融?????♂?、電信、電力??、自然資源等。其實，在現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)中，可以通過公司章程來保護大股東的利益和控制力?????????????，如設(shè)立“一票否決”、“黃金股”（在重大議題上面，包括解聘工人，包括處置資產(chǎn)方面，政府持有的對特定事項行使否決權(quán)的股份）和“毒丸”（股權(quán)攤薄反收購措施）等手段?????♀?。而且，通常來說??，無論是在上市公司還是非上市公司??，如果大股東控制30%左右的股份，并通過各種特殊股份的設(shè)立和防御性條款的安排及利用公司章程的規(guī)定就可以使得外在的敵意或惡性收購難以發(fā)生??。由于機械地理解絕對控股權(quán)，這導(dǎo)致于國有資本的大量沉淀????，降低了國有資本應(yīng)有的杠桿作用和增值能力9??，同時也限制其它投資主體的進入?????♀?，難以優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)。

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