昨天????????????，《人民日?qǐng)?bào)》頭版刊發(fā)“權(quán)威人士”《開(kāi)局首季問(wèn)大勢(shì)》??，指出中國(guó)經(jīng)濟(jì)將呈“L”型走勢(shì)并持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)期。“權(quán)威人士”每次發(fā)聲??，無(wú)不準(zhǔn)確傳遞最高層經(jīng)濟(jì)意圖???♂???。此次“L”型論斷釋放了哪些信號(hào)？對(duì)股市、樓市??、匯市等領(lǐng)域的影響如何????？今天??，我們從井噴的研報(bào)和解讀中篩選了幾位業(yè)界泰斗的觀點(diǎn)，且看他們對(duì)“L”型走勢(shì)作何判斷。

二季度是經(jīng)濟(jì)反彈高點(diǎn)

一??、給樓市，匯市???????，股市指明了方向

要求各自回歸各自的功能定位，尊重各自的發(fā)展規(guī)律，不能用工具化作為保增長(zhǎng)的手段。對(duì)于股市來(lái)說(shuō)，指數(shù)的漲跌不應(yīng)在金融監(jiān)管之列，主要是強(qiáng)調(diào)制度的建設(shè)??，打擊非法操縱市場(chǎng)和內(nèi)幕交易等行為。對(duì)于匯率來(lái)說(shuō)，要形成有彈性的匯率機(jī)制????，更多的反應(yīng)市場(chǎng)供求，在防止劇烈波動(dòng)的同時(shí)允許更多地有雙向波動(dòng)???????????????。對(duì)于房地產(chǎn)來(lái)說(shuō)，應(yīng)該通過(guò)推進(jìn)城鎮(zhèn)化進(jìn)程去庫(kù)存而非加杠桿去庫(kù)存。由于中國(guó)地區(qū)分化嚴(yán)重??????，不應(yīng)進(jìn)行一刀切的政策，更加需要因地制宜。

二、對(duì)經(jīng)濟(jì)反彈的客觀認(rèn)識(shí)，不是v型或u型反轉(zhuǎn)而是L型走勢(shì)

從短期來(lái)看????，二季度是經(jīng)濟(jì)反彈的高點(diǎn)，持續(xù)性不夠??。根據(jù)國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看?????♀?，這種均衡狀態(tài)沒(méi)有那么容易被打破。這同時(shí)又反映了當(dāng)前國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)集中度不夠，協(xié)同度不高的問(wèn)題???????。

三、地方政府有關(guān)部門(mén)和企業(yè)應(yīng)該認(rèn)清形勢(shì)主動(dòng)作為

在這輪經(jīng)濟(jì)反彈中，地方政府企業(yè)看到價(jià)格的上漲會(huì)進(jìn)一步加快產(chǎn)能建設(shè)，放棄去產(chǎn)能來(lái)緩解財(cái)政和就業(yè)壓力。但是最終如果市場(chǎng)產(chǎn)能無(wú)法出清????，樂(lè)觀的現(xiàn)狀會(huì)很短暫。因此地方政府企業(yè)應(yīng)該主動(dòng)作為?????????，落實(shí)供給側(cè)改革。

四、當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的主要矛盾仍是供給側(cè)，接下來(lái)要強(qiáng)化供給側(cè)改革

該論點(diǎn)與2016年1月份的報(bào)告一脈相承????，但在執(zhí)行過(guò)程中出現(xiàn)了偏差??。在未來(lái)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中??，應(yīng)當(dāng)既強(qiáng)調(diào)總供給和總需求?????♀??????♂?，同時(shí)也要認(rèn)識(shí)到通過(guò)刺激來(lái)解決經(jīng)濟(jì)問(wèn)題是不現(xiàn)實(shí)的。供給側(cè)改革和結(jié)構(gòu)性改革依然是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要矛盾??。

五、去杠桿方面加強(qiáng)金融治理?????，以及制度化建設(shè)來(lái)控制面臨的金融風(fēng)險(xiǎn)

訪談明確了當(dāng)前和之后一段時(shí)間的政策方向，要嚴(yán)肅對(duì)待高杠桿和金融領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)????。國(guó)內(nèi)高層已經(jīng)注意到這將對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生顯著的影響，接下來(lái)對(duì)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及剛性兌付都將會(huì)有明確的要求?????♀???。

六??、當(dāng)前世界主要經(jīng)濟(jì)體中，中國(guó)最有條件進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革

與80年代相比，國(guó)外政治家整體水平明顯不如80年代。當(dāng)年撒切爾夫人和里根總統(tǒng)的改革非常有力度。而今天由于西方的多黨執(zhí)政?????♂?，沒(méi)有政治家敢于做出行動(dòng)。中國(guó)由于單一體制的優(yōu)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)改革的潛力和回旋余地都十分大。

80年代鄧小平改革開(kāi)放對(duì)當(dāng)時(shí)世界經(jīng)濟(jì)有很大的好處，現(xiàn)今的供給側(cè)改革?????♂?，結(jié)構(gòu)性改革也同樣如此，有利于促進(jìn)當(dāng)前低迷的世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展??。相對(duì)于國(guó)際上其他國(guó)家面臨的要么放水導(dǎo)致通脹，要么收縮銀根導(dǎo)致泡沫破裂的問(wèn)題????，中國(guó)成功的可能性更大。

七、提高供給側(cè)改革的地位，市場(chǎng)手段和行政手段并行

這次改革事關(guān)國(guó)家未來(lái)，這次訪談將供給側(cè)改革的地位提高到非常高的地步并且明確將提高全要素生產(chǎn)力作為目標(biāo)，進(jìn)一步解放思想，明確國(guó)企的定位和功能??。在這次改革中，應(yīng)當(dāng)以市場(chǎng)化手段和行政手段并行。由市場(chǎng)化手段發(fā)揮基礎(chǔ)的??、主要的作用而行政化手段也是必要的????????????♀?。而在本身沒(méi)有過(guò)多行政干預(yù)的市場(chǎng)中，通過(guò)市場(chǎng)手段可以完成庫(kù)存出清的，則行政不應(yīng)該加以干涉，充分發(fā)揮市場(chǎng)的作用。

八、保持宏觀經(jīng)濟(jì)政策穩(wěn)定性??，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期

首先要打破剛性兌付，釋放市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)事求是，允許不同行業(yè)各抒己見(jiàn)?????????，充分發(fā)揮群眾的力量????。維持宏觀經(jīng)濟(jì)政策的穩(wěn)定性，不能走需求刺激的老路，通過(guò)穩(wěn)定政策來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。引導(dǎo)輿論的過(guò)程中不能夸大成績(jī)也不能無(wú)視問(wèn)題。

九、宏觀調(diào)控和財(cái)政政策??、貨幣政策的配合

訪談提出要實(shí)行更積極的財(cái)政政策和更穩(wěn)健的貨幣政策，尤其要注意財(cái)政政策和貨幣政策在邊際上的變化。從財(cái)政政策上來(lái)說(shuō)，主要是PPP和專項(xiàng)基金，新增信貸的貢獻(xiàn)比較大?????♀?，但是依然存在兩方面的問(wèn)題，由于資金和項(xiàng)目的錯(cuò)配，很多地方存在有錢(qián)沒(méi)項(xiàng)目或者既沒(méi)有錢(qián)也沒(méi)有項(xiàng)目的情況?????♂?。同時(shí)，在關(guān)注到積極的財(cái)政政策同時(shí)我們還需要注意到泡沫存在的可能性????。

十??????、就業(yè)并不意味著要保企業(yè)

主要觀點(diǎn)就是保人不保企業(yè)，不能通過(guò)債轉(zhuǎn)股和拉郎配來(lái)解決企業(yè)壞賬。而且當(dāng)前國(guó)企依然存在著政企不分，企社不分??，人浮于事的問(wèn)題。對(duì)于沒(méi)有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)應(yīng)當(dāng)及時(shí)破產(chǎn)。

十一、通脹并未明確表態(tài)，但已經(jīng)受到關(guān)注

當(dāng)前通脹問(wèn)題并非特別嚴(yán)重，但是依然存在著流動(dòng)性過(guò)剩的問(wèn)題??，有脫虛就實(shí)的傾向?。而且還存在另外一種需要觀察的可能，即如果發(fā)生嚴(yán)重的通脹就需要對(duì)貨幣政策進(jìn)行微調(diào)。

十二、韓國(guó)90年代末去產(chǎn)能的經(jīng)驗(yàn)參考

改革過(guò)程中釋放金融風(fēng)險(xiǎn)，韓國(guó)當(dāng)時(shí)去產(chǎn)能階段，股市?????♀????♂?、匯市下跌達(dá)50%，債券收益率急速上升???????。在供給側(cè)改革過(guò)程中需要注意風(fēng)險(xiǎn)???♂???。尤其需要注意的是，結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛期很難繞過(guò)。

李迅雷??：海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

一??、股市??、樓市政策要調(diào)整

“權(quán)威人士”近期指出，一季度經(jīng)濟(jì)很難用“開(kāi)門(mén)紅”“小陽(yáng)春”等加以描述，我對(duì)這個(gè)講法比較認(rèn)可??。之前我指出??，一季度經(jīng)濟(jì)是通過(guò)投資加杠桿和補(bǔ)庫(kù)存的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)的。這個(gè)跟權(quán)威人士判斷一致的?????。這就是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的“漂亮”，有部分人為因素，造成了經(jīng)濟(jì)的表面繁華，但實(shí)質(zhì)上經(jīng)濟(jì)并未恢復(fù)快速增長(zhǎng)。

比如房地產(chǎn)投資加快???????♂?，這在很大程度上與居民購(gòu)房需求大增有關(guān)。但是整個(gè)投資下行趨勢(shì)仍很明顯?，比如民間投資增速大幅下滑?????????。

所以從總體來(lái)看?????♂?，經(jīng)濟(jì)下行壓力還是存在的??，這與四月份政治局會(huì)議的判斷是一致的。權(quán)威人士也指出，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)L型是一個(gè)階段??，不是一兩年能過(guò)去的???????。

投資擴(kuò)張只能適度，股市?、匯市????♀?、樓市要回歸到各自的功能定位，不能簡(jiǎn)單作為保增長(zhǎng)的手段。股市最根本的是要有融資功能??，同時(shí)也有投資價(jià)值，但是現(xiàn)在股市融資增長(zhǎng)慢??，企業(yè)上市排隊(duì)越來(lái)越長(zhǎng)，融資功能難發(fā)揮，而且投資標(biāo)的分紅率也是很低的??，這使得價(jià)值投資功能也很難發(fā)揮。

但是這只是對(duì)股市、債市提出完善功能要求??，改革很難一蹴而就????。

房地產(chǎn)也是類似。2016年一季度，一線城市降低商品房首付比例政策出臺(tái)?????♀?，對(duì)此我表示質(zhì)疑，一線城市原本沒(méi)什么房地產(chǎn)庫(kù)存，這與其他三四線城市要去房地產(chǎn)庫(kù)存的趨向不一致。個(gè)人認(rèn)為，不應(yīng)該把刺激房地產(chǎn)作為穩(wěn)增長(zhǎng)的主要手段，這樣會(huì)助長(zhǎng)泡沫?????♀?。

二、短期經(jīng)濟(jì)低于6.5%可接受

目前鋼價(jià)高，都在增加產(chǎn)能，該如何減少產(chǎn)能？對(duì)于過(guò)剩行業(yè)在信貸政策上面不予放貸????，具體由各個(gè)地方根據(jù)自身?xiàng)l件和國(guó)家要求來(lái)執(zhí)行。

但總體而言，操作會(huì)很難。例如鋼鐵企業(yè)有貸款，去產(chǎn)能可能使得企業(yè)破產(chǎn)，銀行貸款還不上，或許造成金融風(fēng)險(xiǎn)。因此在放緩金融風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定增長(zhǎng)、去產(chǎn)能提高行業(yè)利潤(rùn)方面??，應(yīng)尋找平衡點(diǎn)??????????????????。另外，失業(yè)問(wèn)題也需要解決辦法???????????。

個(gè)人認(rèn)為，應(yīng)把防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)放在首位，第二位是改革，第三位才是穩(wěn)增長(zhǎng)??。

改革的長(zhǎng)期目標(biāo)和短期穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)是有沖突的?，但與長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展目標(biāo)是一致的。在有沖突的情況下還是要改革先行，這樣短期經(jīng)濟(jì)增速難免有所放緩?????。但是即便經(jīng)濟(jì)低于6.5%的底線，也是可以接受的。

因?yàn)镚DP處于6.5%-7%是一個(gè)預(yù)期性目標(biāo)??，實(shí)際我們都把它變成了一個(gè)約束性的指標(biāo)。既然是預(yù)期指標(biāo)的話???????，那沒(méi)有實(shí)現(xiàn)也很正常。因此不只是今年個(gè)別季度經(jīng)濟(jì)增速低于6.5%可以接受，即便今年的GDP低于6.5%，我認(rèn)為?????♀?，政府工作報(bào)告里面也是可以解釋的。例如，今年政府工作報(bào)告當(dāng)中提到的??，關(guān)于2015年出口7%左右的預(yù)期目標(biāo)未實(shí)現(xiàn)??????，實(shí)際是負(fù)數(shù)，并未強(qiáng)制要求完成。

“十三五”的底線是6.5%，日子還長(zhǎng)，短期經(jīng)濟(jì)低于6.5%??，并不意味說(shuō)“十三五”低于6.5%。

三????、改革需要有犧牲

“權(quán)威人士”也表示，對(duì)那些確實(shí)無(wú)法救的企業(yè)，該關(guān)閉的就堅(jiān)決關(guān)閉，該破產(chǎn)的要依法破產(chǎn)，不要?jiǎng)虞m搞“債轉(zhuǎn)股”??，不要搞“拉郎配”式重組??。很多虧損國(guó)企負(fù)責(zé)人都是有關(guān)部門(mén)任命，行政級(jí)別比當(dāng)?shù)卣?fù)責(zé)人還高，所以去關(guān)閉很多虧損企業(yè)是有難度的。

當(dāng)前中國(guó)全部國(guó)有企業(yè)就業(yè)人數(shù)占到整體就業(yè)人數(shù)的15%左右?????♂?，其創(chuàng)造的GDP（地區(qū)生產(chǎn)總值）占到全國(guó)GDP的約20%。從這兩個(gè)數(shù)據(jù)看????，很多虧損企業(yè)關(guān)閉可能對(duì)一個(gè)地方就業(yè)有影響，但是對(duì)全國(guó)影響并不大??。

改革存在很多約束條件??????，比如改革若要加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)的主體地位，那么部分領(lǐng)域民間資本就難以進(jìn)入。

一個(gè)中國(guó)鐵路總公司負(fù)債就有4萬(wàn)多億????♂???，每年利息支出就是巨額數(shù)字??。所以以后很多短板領(lǐng)域民間資本能否進(jìn)去?????♂?，還是需要有可操作性的辦法????????????。否則約束條件太多，很難推進(jìn)改革。改革肯定要壯士斷腕，肯定是要有犧牲的??。改革要是什么都不犧牲????，那改革是很難進(jìn)行了。

葉檀：知名財(cái)經(jīng)評(píng)論家、財(cái)經(jīng)專欄作家

從“權(quán)威人士”訪談看資本市場(chǎng)投資邏輯

從“權(quán)威人士”的闡述當(dāng)中，投資者應(yīng)當(dāng)可以得出指導(dǎo)未來(lái)投資的準(zhǔn)則???????。

去年資本市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)歷了股市的高杠桿，今年又經(jīng)歷了期貨瘋漲，房地產(chǎn)市場(chǎng)不同城市則處于分化之中，高杠桿引發(fā)的后遺癥得到了高層充分的關(guān)注，意味著希望以高杠桿來(lái)推動(dòng)某個(gè)市場(chǎng)的瘋狂上漲已經(jīng)不現(xiàn)實(shí)????。

在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，流動(dòng)性與投資仍然可以扛鼎????，資金不時(shí)會(huì)成為強(qiáng)心針。但流動(dòng)性注入后????，實(shí)體經(jīng)濟(jì)往往由于投資效率低而無(wú)法全部吸納???，相當(dāng)大一部分會(huì)溢出到資本貨幣市場(chǎng)???????，導(dǎo)致某個(gè)市場(chǎng)短期內(nèi)會(huì)有快速增長(zhǎng)??。但這樣的增長(zhǎng)只是天空中偶爾絢爛的煙火??，持續(xù)的時(shí)間不會(huì)很長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)一旦穩(wěn)定，貨幣就會(huì)收縮，這時(shí)市場(chǎng)會(huì)呈現(xiàn)出松????、緊、松、緊的階梯狀態(tài)。所以投資者不能不切實(shí)際地幻想某一個(gè)市場(chǎng)能長(zhǎng)期保持充盈的流動(dòng)性。

在這樣的市況下???，投資者需要抓住能夠引領(lǐng)未來(lái)的板塊，比如高端制造?????、消費(fèi)與高端服務(wù)業(yè)??。

在經(jīng)濟(jì)的L型運(yùn)行周期中，會(huì)出現(xiàn)分化?????，無(wú)論是地區(qū)、行業(yè)還是企業(yè)，總有一部分在“二八定律”的分化中得到“八”的好處???????，脫穎而出???♀?，前景光明。

政策的無(wú)形之手不會(huì)刻意去扭轉(zhuǎn)分化的趨勢(shì)，分化意味著資源得到了高效配置??，注入到了未來(lái)有盈利前景的行業(yè)????，所以，高端制造????、高端服務(wù)業(yè)是中國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的前景，以后投資應(yīng)當(dāng)牢牢握住這兩個(gè)抓手。與此同時(shí)，在城市化過(guò)程中，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的城市群相對(duì)來(lái)說(shuō)更安全??，這些城市發(fā)展更快，市場(chǎng)化程度更高?????♂?，會(huì)吸引更多的人到來(lái)。

“權(quán)威人士”非常明確地說(shuō)，通過(guò)寬松貨幣加碼來(lái)加快經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)????、做大分母降杠桿是幻想。這就提醒投資者，不要用高杠桿投資。

高杠桿運(yùn)用不當(dāng)會(huì)讓人傾家蕩產(chǎn)???，政府不會(huì)鼓勵(lì)???????♀?。高杠桿必然帶來(lái)高風(fēng)險(xiǎn)???，控制不好就會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)??????????，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)????，甚至讓老百姓儲(chǔ)蓄泡湯。對(duì)于個(gè)人投資而言，高杠桿同樣不是個(gè)好主意，除非你自認(rèn)為自己是巴菲特??，但巴菲特現(xiàn)金流豐富???????，幾乎不用高杠桿。

股市、匯市?????、樓市回歸到各自的功能定位????，尊重各自的發(fā)展規(guī)律??，不能簡(jiǎn)單作為保增長(zhǎng)的手段??。股市的本源是什么？是為了提高資源配置效率，不是為了解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)的債務(wù)危機(jī)，不是為了讓大公司得到一大堆錢(qián)、讓一堆人套現(xiàn)富了更富的。樓市的本源是讓人住、讓人休息，不是為了讓人投資。而匯市的本源是為讓人在境內(nèi)外投資、生活更便利。既要加杠桿又要控風(fēng)險(xiǎn)，在目前的階段很難辦到。

在當(dāng)前的市場(chǎng)中，投資者最好不要去碰過(guò)剩產(chǎn)能的低效企業(yè)。

未來(lái)“供給側(cè)改革”的重要方面就是化解過(guò)剩產(chǎn)能、處置“僵尸企業(yè)”，“減法”色彩較濃??，不可避免涉及人和錢(qián)??????，即就業(yè)和債務(wù)的問(wèn)題??，難度和要求都比較高，但決策層的決心很大，依靠過(guò)剩產(chǎn)能支撐的短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不僅不可持續(xù)，而且承受的痛苦比去掉這些產(chǎn)能要更大??、痛的時(shí)間會(huì)更長(zhǎng)。辦法就是在維持社會(huì)穩(wěn)定的同時(shí)動(dòng)手術(shù)???????♂?，長(zhǎng)痛不如短痛????????。對(duì)這些企業(yè)進(jìn)行“清盤(pán)”，既可以釋放出土地、信貸等稀缺資源，也使這些企業(yè)的職工在納入社保?????、接受培訓(xùn)后走上新崗位??，看到新希望。

低效率企業(yè)去杠桿??，可以用市場(chǎng)并購(gòu)的方式????，也可以用破產(chǎn)清算的方式?????♂?，對(duì)于實(shí)在救不了的，該關(guān)閉的就堅(jiān)決關(guān)閉，該破產(chǎn)的要依法破產(chǎn)??，不要?jiǎng)虞m搞“債轉(zhuǎn)股”，不要搞“拉郎配”式重組，那樣成本太高，自欺欺人???????，早晚是個(gè)大包袱。只要就業(yè)穩(wěn)定????，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的破產(chǎn)就不是大問(wèn)題?。

梁海明：盤(pán)古智庫(kù)學(xué)術(shù)委員、智谷研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

人民幣未來(lái)會(huì)保持現(xiàn)在“明穩(wěn)實(shí)貶”的趨勢(shì)

“權(quán)威人士”提到，匯市要立足于提高貨幣政策自主性???????、發(fā)揮國(guó)際收支自動(dòng)調(diào)動(dòng)機(jī)制，在保持匯率基本穩(wěn)定的同時(shí)????，逐步形成以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)?????♀?、雙向浮動(dòng)、有彈性的匯率運(yùn)行機(jī)制?????♀?。

對(duì)此，我相信，人民幣未來(lái)會(huì)保持現(xiàn)在“明穩(wěn)實(shí)貶”的趨勢(shì)??，以擴(kuò)大出口，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

在去年，由于美國(guó)加息預(yù)期高漲，令美元匯率大漲???????????，緊盯美元的人民幣匯率也被動(dòng)上漲?，影響了中國(guó)的出口。雖然人民銀行連連出招?????♀?，例如將人民幣兌美元的匯率一次性下調(diào)2%，希望引導(dǎo)人民幣兌美元的匯率下降??，以此來(lái)挽救出口。這個(gè)做法雖可行，但也帶來(lái)了由于人民幣貶值??，導(dǎo)致大量外資從中國(guó)撤退的后果?????♀?。

到了今年，美元匯率下跌，今年以來(lái)累計(jì)貶值約5%，今年以來(lái)，人民幣兌美元只跌0.1%，但兌一籃子貨幣的人民幣匯率指數(shù)，則跌約4%，這無(wú)疑是有助于中國(guó)的出口和刺激經(jīng)濟(jì)。因此，如果今年美國(guó)繼續(xù)推行弱美元的話，相信人民銀行未來(lái)一段時(shí)間，會(huì)力保人民幣兌美元的基本穩(wěn)定，這樣就可以像美元那樣，兌換其它貨幣貶值，以此為中國(guó)的出口??、經(jīng)濟(jì)添加助力?????。

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