政策背景
2014年10月2日???????，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號(hào)）（以下簡(jiǎn)稱“43號(hào)文”）?????♀?，要求建立規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制??。“地方政府舉債采取政府債券方式。沒有收益的公益性事業(yè)發(fā)展確需政府舉借一般債務(wù)的，由地方政府發(fā)行一般債券融資???????，主要以一般公共預(yù)算收入償還??。有一定收益的公益性事業(yè)發(fā)展確需政府舉借專項(xiàng)債務(wù)的????????，由地方政府通過發(fā)行專項(xiàng)債券融資↙?，以對(duì)應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ?xiàng)收入償還???????。”
融資需求
根據(jù)審計(jì)署2013年12月30日公告的《全國政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》，截至2013年6月底??，全國各級(jí)政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)206,988.65億元????，負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)29,256.49億元，可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)66,504.56億??。其中??，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)108,859.17億元，負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)26655.77億元??，可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)43,393.72億元。
據(jù)國家開發(fā)銀行預(yù)計(jì)?????♂?，未來三年我國城鎮(zhèn)化投融資資金需求量將達(dá)25萬億元????♂?。
由此可見??，無論是還舊債的壓力還是借新債的需求，都迫使地方政府在新政策背景下開拓新型融資方式。
解決方案
要化解存量債務(wù)，同時(shí)支撐未來固定資產(chǎn)投資建設(shè)，我們認(rèn)為??，三條主要路徑為發(fā)行地方政府債、項(xiàng)目收益?zhèn)约巴茝V政府與社會(huì)資本合作（PPP）模式。由于地方政府債的發(fā)行規(guī)模難以迅速擴(kuò)大???♀?，PPP模式在本微往期推送中已有較為詳細(xì)的系列介紹????，本文將針對(duì)項(xiàng)目收益?zhèn)M(jìn)行簡(jiǎn)要分析。
地方政府債券按資金用途和償還資金來源分類，通常可以分為一般債券（普通債券）和專項(xiàng)債券（收益?zhèn)?。專?xiàng)債券是指為了籌集資金建設(shè)某專項(xiàng)具體工程而發(fā)行的債券，以項(xiàng)目建成后取得的收入作為主要還款來源???。
從國際上看?????，項(xiàng)目收益?zhèn)桥c特定項(xiàng)目相聯(lián)系的債券??，無論利息的支付或是本金的償還均只能來自投資項(xiàng)目自身的收益，比如自來水、城鐵和機(jī)場(chǎng)的收費(fèi)等????，對(duì)投資者而言，其風(fēng)險(xiǎn)要高于一般地方政府債券。
根據(jù)發(fā)行場(chǎng)所?、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、發(fā)行要求的不同，現(xiàn)在市場(chǎng)上存在多種債券類產(chǎn)品???????。以下分別對(duì)項(xiàng)目收益票據(jù)和項(xiàng)目收益?zhèn)瘍身?xiàng)產(chǎn)品進(jìn)行簡(jiǎn)要分析。
1、項(xiàng)目收益票據(jù)
中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)于2014年7月11日公布了《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)項(xiàng)目收益票據(jù)業(yè)務(wù)指引》?????♂?。指引規(guī)定項(xiàng)目收益票據(jù)是指非金融企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的，募集資金用于項(xiàng)目建設(shè)且以項(xiàng)目產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為主要償債來源的債務(wù)融資工具。指引規(guī)定項(xiàng)目包括但不限于市政、交通、公用事業(yè)、教育、醫(yī)療等與城鎮(zhèn)化建設(shè)相關(guān)的、能產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的項(xiàng)目。項(xiàng)目收益票據(jù)發(fā)行期限可涵蓋項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營(yíng)與收益整個(gè)生命周期。
7月14日???????，首單非金融企業(yè)項(xiàng)目收益票據(jù)——“鄭州交投地坤實(shí)業(yè)有限公司 2014 年度第一期非公開定向債務(wù)融資工具”發(fā)行完畢。注冊(cè)金額為12億元??，發(fā)行期限為15年??，一次注冊(cè)???????????、分期發(fā)行???????，首期發(fā)行5億元，設(shè)置兩個(gè)發(fā)行品種，發(fā)行利率分別為7.5%??、8.2%。票據(jù)募投對(duì)象為鄭州綜合交通樞紐地下交通工程，還款來源為鄭州高鐵站東廣場(chǎng)地下一至三層未來商業(yè)開發(fā)及作為社會(huì)停車場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流???♀?。采取定向發(fā)行方式，由國家開發(fā)銀行和中信銀行聯(lián)席主承銷?????♂?，定向投資人共20家銀行間市場(chǎng)成員????，包括鄭州銀行、鄲城聯(lián)社??、偃師聯(lián)社等7家省內(nèi)金融機(jī)構(gòu)??。發(fā)行對(duì)象以河南省內(nèi)投資者為主，這也符合交易商協(xié)會(huì)推出項(xiàng)目收益票據(jù)所強(qiáng)調(diào)的“充分面向當(dāng)?shù)赝顿Y人????，充分發(fā)揮本地投資人的‘近約束’作用”，實(shí)現(xiàn)城鎮(zhèn)化建設(shè)項(xiàng)目的“誰使用??、誰付費(fèi)、誰監(jiān)管”。
2、項(xiàng)目收益?zhèn)?span lang="EN-US">
今年10月30日，國家發(fā)改委批復(fù)同意廣州市第四資源熱力電廠垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目試點(diǎn)發(fā)行8億元項(xiàng)目收益?zhèn)?mdash;—“2014年廣州市第四資源熱力電廠垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目收益?zhèn)?rdquo;（下稱“14穗熱電債”）??。這是我國公開發(fā)行的首只項(xiàng)目收益?zhèn)??。
“14穗熱電債”期限為10年，從第3個(gè)計(jì)息年度開始償還本金?????♀?。票面利率6.38%?。債券信用評(píng)級(jí)為AA。該債券的增信措施為以廣州環(huán)保投資集團(tuán)有限公司和廣州廣日集團(tuán)有限公司分別作為第一、第二差額補(bǔ)償人???????，在債券募投項(xiàng)目收入無法覆蓋債券本息時(shí)???，將由其依次承擔(dān)差額補(bǔ)足義務(wù)。項(xiàng)目實(shí)施主體廣州環(huán)投南沙環(huán)保能源有限公司與差額補(bǔ)償人的股權(quán)關(guān)系如下圖所示????：
資料來源：南沙環(huán)保
項(xiàng)目工程建設(shè)期3年，總投資134,987萬元。滿負(fù)荷運(yùn)營(yíng)時(shí)年收入達(dá)25,988萬元???♀?。項(xiàng)目投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率（稅后）為8.10%，投資回收期（稅后）為12.79年??。該債券還本付息的首要資金來源是廣州市第四資源熱力電廠的運(yùn)營(yíng)收入，其中包括由廣州市番禺區(qū)城市管理局和廣州市南沙區(qū)城市管理局分別定期支付的垃圾處理費(fèi)、由廣州供電局有限公司支付的電廠發(fā)電收入等。廣州市第四資源熱力電廠所產(chǎn)生的運(yùn)營(yíng)收入將全部劃入項(xiàng)目收入歸集專戶，該賬戶由監(jiān)管銀行中信銀行監(jiān)管。債券交易結(jié)構(gòu)如下???♀?：
資料來源：海通證券
項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期間???????，現(xiàn)金流量?jī)纛~基本覆蓋本息償還金額（以8%年化利率測(cè)算）。項(xiàng)目建設(shè)期及運(yùn)營(yíng)期部分本息償還需要依賴外部支持。項(xiàng)目預(yù)測(cè)現(xiàn)金流對(duì)本息覆蓋情況如下表所示?????♀?：
資料來源：聯(lián)合資信（單位：萬元????、倍）
項(xiàng)目收益?zhèn)暮诵陌ㄒ韵氯c(diǎn)：一是募投項(xiàng)目可以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，現(xiàn)金流可預(yù)測(cè)且證據(jù)充分??????；二是實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的封閉運(yùn)轉(zhuǎn)，即通過專戶的設(shè)置實(shí)現(xiàn)了“融資-投資-項(xiàng)目收入-本息償付”資金流的封閉運(yùn)行??，即從募集資金的籌集使用到項(xiàng)目資金回收再到債券本息的償付，都在一個(gè)閉合的環(huán)境中操作；三是提供必要的內(nèi)外部增信，確保當(dāng)實(shí)際現(xiàn)金流情況未達(dá)到預(yù)測(cè)值時(shí)??，債券通過增信可以確保按時(shí)還本付息??。
與國內(nèi)的企業(yè)資產(chǎn)證券化相比，項(xiàng)目收益?zhèn)袃纱筇攸c(diǎn)，一是為在建或擬建項(xiàng)目融資??，解決項(xiàng)目實(shí)際的資金需求??；二是發(fā)行方式為公募發(fā)行，信息披露更加充分，有利于市場(chǎng)監(jiān)督，同時(shí)公募品種市場(chǎng)流動(dòng)性高????，有利于降低債券發(fā)行利率。
我們預(yù)計(jì)?，項(xiàng)目收益?zhèn)磥韺V泛應(yīng)用于城市供水????、供暖???♀????、供氣、污水處理、垃圾處理??、保障性安居工程、地下綜合管網(wǎng)?、收費(fèi)公路、鐵路???????、機(jī)場(chǎng)、隧道橋梁等項(xiàng)目。
本次公告發(fā)行的“14穗熱電債”項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)主體主體及其股東均為國家出資企業(yè)?????♂?。同樣，通過PPP模式涉足城市基礎(chǔ)建設(shè)領(lǐng)域的民營(yíng)企業(yè)預(yù)計(jì)在未來也能通過發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)姆绞綖槠渫顿Y運(yùn)營(yíng)的項(xiàng)目進(jìn)行融資?????????。
值得注意的是，今年5月《國家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于創(chuàng)新企業(yè)債券融資方式扎實(shí)推進(jìn)棚戶區(qū)改造建設(shè)有關(guān)問題的通知》（發(fā)改辦財(cái)金[2014]1047號(hào)）提出“對(duì)于具有穩(wěn)定償債資金來源的棚戶區(qū)改造項(xiàng)目，將按照融資—投資建設(shè)—回收資金封閉運(yùn)行的模式，開展棚戶區(qū)改造項(xiàng)目收益?zhèn)圏c(diǎn)?。”此次首單項(xiàng)目收益?zhèn)砂l(fā)改委批復(fù)試點(diǎn)，意味著在未來債券市場(chǎng)，發(fā)改委或?qū)⒗^城投債之后以項(xiàng)目收益?zhèn)鳛樵谡麄€(gè)債券市場(chǎng)新的監(jiān)管抓手。
對(duì)于地方政府而言，目前的首要任務(wù)是做好存量債務(wù)的甄別與清理工作，并對(duì)未來基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目的資金需求進(jìn)行仔細(xì)測(cè)算并編制融資方案???。地方財(cái)政投融資將比以往更加公開、透明和精細(xì)化???♀?，對(duì)地方政府投融資規(guī)劃能力提出了更高的要求。
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