在國資國企改革中?????♂?，社會投資者的投資機(jī)會主要包括兩個方面，一是競爭性領(lǐng)域國有企業(yè)，二是基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)投資項目????。前者，改變國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)?，為市場提供更多的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品或服務(wù)??；后者，與政府合作提供公共產(chǎn)品???????。

競爭類企業(yè)：混合所有制

國有資本應(yīng)更多地投資于公益性企業(yè)和自然壟斷行業(yè)提供公共產(chǎn)品和服務(wù)????，體現(xiàn)它的公益性?????。對于競爭性領(lǐng)域????，產(chǎn)品和服務(wù)的供給效率是市場競爭的關(guān)鍵?????????，通過開放性的市場化重組的混合化改制可以使競爭性領(lǐng)域國有企業(yè)建立市場化治理體制和管理機(jī)制，并更好地滿足國有資本保值和增值要求。當(dāng)然，國有資本應(yīng)該逐步退出競爭性領(lǐng)域??。從現(xiàn)實(shí)的可操作性和效率提升來看??，競爭性企業(yè)更適于混合所有制改革。

十八屆三中全會《決定》要求“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”，“支持非公有制經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展”????。這為社會資本參與國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度改革提供了有力政策保障。 混合所有制改革的形式就是出售國有股權(quán)。其實(shí)質(zhì)要求是建立規(guī)范的現(xiàn)代企業(yè)治理結(jié)構(gòu)?????????，改變現(xiàn)有國有所有者的缺位或虛置及一股獨(dú)大局面，實(shí)現(xiàn)政企分開?、政資分開????、黨企分開，通過使產(chǎn)權(quán)所有者分享產(chǎn)權(quán)增值利益和產(chǎn)權(quán)經(jīng)營者之間的競爭建立市場化決策機(jī)制和激勵約束機(jī)制， 激發(fā)企業(yè)家精神，提升國有資本的運(yùn)營效率??，減緩國資監(jiān)管的壓力。

混合所有制改革主要對象是國有產(chǎn)業(yè)型企業(yè)。 參與混合所有制改革的主體是非公有機(jī)構(gòu)?????♂?，主要包括集聚社會資本的PE（聯(lián)合起來的社會資本）??、 產(chǎn)業(yè)型企業(yè)、企業(yè)員工。在此主要分析機(jī)構(gòu)投資者，也就是前兩者。

PE(私募股權(quán)投資基金)

PE(Private Equity Fund)屬于財務(wù)投資者，通過發(fā)掘被投企業(yè)的市場價值獲得經(jīng)濟(jì)回報。PE投資是階段性投資或持有????????，幫助被投企業(yè)獲得發(fā)展所需資源???????，并與它共享市場價值增值，待發(fā)展到一定階段后就退出，基本上不參與被投企業(yè)日常經(jīng)營，主要通過董事會參與企業(yè)戰(zhàn)略決策與管理。

1.投資對象

PE通常會對投資對象提出以下主要要求：較長良好發(fā)展歷史（正處于成長期或成熟期）、治理結(jié)構(gòu)和運(yùn)營管理較為規(guī)范，擁有成熟、穩(wěn)定的專業(yè)管理團(tuán)隊并具有較強(qiáng)改革意愿，已形成一定規(guī)模和產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流，在行業(yè)內(nèi)具有一定市場地位?，所在產(chǎn)品市場巨大并快速增長。

PE主要傾向于關(guān)注在短期內(nèi)可實(shí)現(xiàn)IPO或者借殼上市或被并購?fù)顺龅捻椖??。其關(guān)鍵條件是具有較大的市場估值增加的空間，同時與PE本身的專業(yè)投資方向相符，并且雙方在價值觀、戰(zhàn)略上能夠達(dá)成共識。

從投資地域來看???????，PE參與的國有企業(yè)改革項目主要集中于上海????、浙江、江蘇、廣東、北京等地，主要看中當(dāng)?shù)貒Y監(jiān)管機(jī)構(gòu)和國有企業(yè)管理層的開放合作態(tài)度、當(dāng)?shù)厥袌龌潭????、資本市場的活躍程度。從行業(yè)來看???♂?，PE對互聯(lián)網(wǎng)??、移動醫(yī)療、文化傳媒、游戲行業(yè)等領(lǐng)域的國有企業(yè)更加關(guān)注。

2.投資條件

在PE投資國有企業(yè)過程中，國有企業(yè)對PE也會提出要求????。對于國有企業(yè)來說，它們不是為了混合所有制而混合，而是將其作為促進(jìn)發(fā)展的一種方式或手段。國有企業(yè)對于PE的基本要求主要包括，擁有大規(guī)模的資本實(shí)力??，在規(guī)模上基本上能夠與被投企業(yè)對等????，擁有市場化管理能力????、變革國有企業(yè)體制的能力與成功案例????、資源引薦及其整合能力??、良好市場形象??、能夠與被投企業(yè)長期合作共同成長等???????。

具有國資背景的PE涉足國企改革更具優(yōu)勢，因?yàn)樗鼈兣c國資之間存在天然信任優(yōu)勢?????♀?，可以極大地降低溝通成本。

PE在國有企業(yè)改制方面已有較多成功案例，如弘毅資本所投資的江蘇玻璃集團(tuán)?????♂?、秦皇島耀華玻璃集團(tuán)??、石家莊鴻銳集團(tuán)、石藥集團(tuán)、中聯(lián)重科、中集集團(tuán)等。

3.投資方式

PE投資于國有企業(yè)的主要投資方式是股權(quán)重組?????♀?，主要形式包括整體重組、分立重組和梯級重組等。

對于非上市公司和上市公司，其方式有所區(qū)別：非上市公司的主要方式包括，準(zhǔn)上市投資??????、通過股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式成為企業(yè)新股東???????♀?、收購國有企業(yè)控股股東的控股權(quán)并控股其下屬公司??、增資擴(kuò)股降低原股東股比。

對于上市公司，因有其市場化估值獲得股權(quán)的方式較多，例如大宗交易、定向增發(fā)、非公開發(fā)行、可轉(zhuǎn)換債權(quán)、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等。PE在對企業(yè)的直接投資過程中通常會跟隨管理層持股措施?????♀?，將高層管理者利益與投資者利益捆綁????，激發(fā)其積極性和創(chuàng)造力，以突破內(nèi)部人控制。

4.投資風(fēng)險

在PE收購國有企業(yè)股權(quán)的投資中?????，它所面臨的風(fēng)險或挑戰(zhàn)主要包括：第一，收購價格???????。對于非上市公司來說??，其價值需要通過資產(chǎn)評估來確定????，評估價格具有較大彈性或主觀性????。第二，目前大中型國有企業(yè)經(jīng)營效率較好，大多都不愿意出讓股權(quán)，這就導(dǎo)致PE難以獲得有影響力的股權(quán)????。第三，大部分PE的募集資金存續(xù)期較短，不適于國有企業(yè)的長線投資。第四，由于PE機(jī)構(gòu)不熟悉具體經(jīng)營業(yè)務(wù)，可能會遭遇公司內(nèi)部人控制而難以實(shí)現(xiàn)其管理和投資意圖。第五?????♀?，項目的不確定性和政策變化。第六??，PE作為新股東，存在與原國有股東之間合作和協(xié)調(diào)問題??。第七，退出的困難???♀??????♂?，包括股權(quán)估價、成交、退出機(jī)制??、退出通道、退出保護(hù)。第八，由于傳統(tǒng)觀念??、相關(guān)法律的不完善與政策的難落實(shí)，非國有投資主體的投資權(quán)益難以獲得有效保障??。

5.投資回報

作為財務(wù)投資人的PE??，它投資的目的主要是為了財務(wù)回報而非企業(yè)本身的成長。這種財務(wù)回報更多地來自于被投企業(yè)的增值而非源于資產(chǎn)低估的差價??，它主要表現(xiàn)于兩個方面????：

一是PE加入之后使被投企業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大、經(jīng)濟(jì)效益提升、營業(yè)收入增長，從而增加盈利?????♀?，最終使其相應(yīng)股權(quán)的分紅增加??；二是被投企業(yè)估值的增加????，通過影響估值關(guān)鍵要素提升被投企業(yè)估值??，通過上市或重組實(shí)現(xiàn)????，收購價與估值的差額就成為投資回報。

產(chǎn)業(yè)型企業(yè)

產(chǎn)業(yè)型企業(yè)屬于積極投資人。投資的目的主要是延伸產(chǎn)業(yè)鏈、進(jìn)入新市場、擴(kuò)大市場、獲得新技術(shù)甚至消滅競爭對手，通過投資實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈上的橫向和縱向擴(kuò)張???♀?，獲得協(xié)同效應(yīng)。作為戰(zhàn)略投資者要求其股權(quán)投資符合其整體發(fā)展戰(zhàn)略???????，不僅僅著眼于短期財務(wù)回報，會更多地參與被投企業(yè)的日常經(jīng)營管理，將被投企業(yè)納入其自身整體戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)規(guī)劃。

1.投資對象

產(chǎn)業(yè)型企業(yè)的投資對象選擇主要基于投資目的??，即獲得業(yè)務(wù)發(fā)展所需而難通過自身能力在短期內(nèi)創(chuàng)建的關(guān)鍵資源。因此，產(chǎn)業(yè)型企業(yè)更多關(guān)注國有企業(yè)的體制優(yōu)勢，主要表現(xiàn)于某些方面的準(zhǔn)入門檻（準(zhǔn)入限制或特許經(jīng)營權(quán)）、公平待遇（銀行貸款、財政補(bǔ)貼及政府扶持等）、市場渠道??、品牌形象。這類國有企業(yè)大多處于壟斷或準(zhǔn)壟斷領(lǐng)域，如石油、石化??????、電力、煤炭等能源行業(yè)????。如果國有企業(yè)是上市公司??，則產(chǎn)業(yè)型企業(yè)可以通過借殼上市，進(jìn)入資本市場????。

2.投資條件

對于國有企業(yè)來說，它選擇產(chǎn)業(yè)型社會企業(yè)?????♂?，更在乎其高效管理機(jī)制和經(jīng)營管理能力與經(jīng)驗(yàn)，并在技術(shù)、管理和資源上形成互補(bǔ)、協(xié)同和放大效應(yīng)，對于其資本要求并不高??。這就要求社會企業(yè)本身經(jīng)營成功，擁有一定的行業(yè)地位或規(guī)模。如果產(chǎn)業(yè)型企業(yè)是民營上市公司，收購非上市國有企業(yè)就更為便利，也更為國資監(jiān)管者所認(rèn)同??。

3.投資方式

產(chǎn)業(yè)型社會企業(yè)投資國有企業(yè)的基本方式就是股權(quán)收購，與PE收購國有股權(quán)的方式類似????。但是，作為產(chǎn)業(yè)型企業(yè)，股權(quán)的收購并不限于現(xiàn)金，而還可以利用其固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)注入?????♂?、承擔(dān)債務(wù)等方式。同時，也可以直接完全收購有意退出的國有企業(yè)。

國有企業(yè)與社會企業(yè)的混合可以是雙向的??????，即社會企業(yè)即可以收購國有企業(yè)的股權(quán)，國有企業(yè)也可以收購社會企業(yè)的股權(quán)，即組建為一個混合所有制企業(yè)。但是，為了更好地實(shí)現(xiàn)重組意圖?????♀?，社會企業(yè)優(yōu)先選擇控股權(quán)或相對控股權(quán)??。

4.投資風(fēng)險

第一，國有企業(yè)不愿意完全放開其核心或高附加值領(lǐng)域或業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)；第二，國有企業(yè)本身的技術(shù)或裝備已經(jīng)落伍???????，難以應(yīng)對技術(shù)革命的挑戰(zhàn)；第三，由于改制企業(yè)本身體量巨大，即使小額股權(quán)也需要較大規(guī)模投資??，可能影響社會企業(yè)本身發(fā)展；第四，較小股權(quán)或話語權(quán)難以保障其管理權(quán)益，也很難實(shí)現(xiàn)其管理提升和業(yè)務(wù)整合意圖；第五??，由于雙方規(guī)模的巨大差異而難以形成業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)，可能持續(xù)虧損而被迫退出??；第六??，社會企業(yè)控股之后????，失去相關(guān)政策優(yōu)惠與保護(hù)????；第七，進(jìn)入國有企業(yè)后，社會企業(yè)可能會受到國有管理體制約束；第八，同業(yè)的企業(yè)文化和管理理念融合困難。

5.投資回報

對產(chǎn)業(yè)型社會企業(yè)來說，它對國有企業(yè)的投資更在于對于原有業(yè)務(wù)發(fā)展的支持???????，而不僅僅是源于其股權(quán)的分紅。通過股權(quán)收購，社會企業(yè)可以進(jìn)入原先難以進(jìn)入的業(yè)務(wù)領(lǐng)域；獲得原先國有企業(yè)品牌的社會認(rèn)可和溢價及相關(guān)的政策優(yōu)惠與支持；提升業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)和資源配置效率??；通過其自有品牌和技術(shù)及管理等無形資產(chǎn)的輸出而獲得品牌特許和技術(shù)轉(zhuǎn)讓費(fèi)及管理服務(wù)收益???♂?；通過聯(lián)合采購??、物流和IT及技術(shù)研發(fā)等職能的共享與合作降低整體運(yùn)營成本；通過產(chǎn)品線組合或聯(lián)合生產(chǎn)享有生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)；通過產(chǎn)業(yè)鏈主要環(huán)節(jié)的聯(lián)動獲得產(chǎn)業(yè)鏈整體價值等。

基礎(chǔ)設(shè)施項目：PPP模式

目前?????♂?，地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資規(guī)范為兩種模式：沒有收益的公益性事業(yè)發(fā)展可由地方政府發(fā)行一般債券融資，主要以一般公共預(yù)算收入償還；有一定收益的公益性事業(yè)發(fā)展可由地方政府發(fā)行專項債券融資?????，以對應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ検杖雰斶€，或者應(yīng)用政府與社會資本合作(Public-Private-Partnership)模式

PPP模式的實(shí)質(zhì)是政府通過給予社會投資者長期的特許經(jīng)營權(quán)和收益權(quán)來換取基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，以解決政府的財政困境。PPP模式中的“社會資本”泛指政府機(jī)構(gòu)以外的所有主體，但在當(dāng)前政策語境中??，更多是指民營企業(yè)或私人部門。

1.投資對象

PPP模式主要投資對象是基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)。它們可分為生產(chǎn)性和非生產(chǎn)性，前者主要包括能源、運(yùn)輸??、水??????、環(huán)境治理、通信?????♂?；后者主要包括醫(yī)院、學(xué)校、體育場館。根據(jù)其收益情況，可分為非經(jīng)營性、準(zhǔn)經(jīng)營性和經(jīng)營性項目。只有其中由政府特許，并且其需求長期并穩(wěn)定??、長期合同關(guān)系清楚，有明確收益來源的項目才適于開展PPP模式。

在國內(nèi)，基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)原先基本上全都由政府建設(shè)和運(yùn)營，但是在政策導(dǎo)向上已經(jīng)逐步對社會資本放開???????，以打破壟斷??、開放管制。社會資本更愿意選擇投資環(huán)境不錯??、政府信譽(yù)良好、項目邊界條件清晰、給定投資條件合理的地方項目合作。

2.投資條件

由于項目的建設(shè)與運(yùn)營需求，社會投資者一般要具備相應(yīng)資金實(shí)力、資質(zhì)要求?、項目建設(shè)與運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)要、對相關(guān)資源的整合能力。同時，要求社會投資者對于項目進(jìn)行長期運(yùn)營并提供合適的公共產(chǎn)品，具有良好商業(yè)信譽(yù)和社會責(zé)任感。

在參與各個PPP項目時，社會投資者需要經(jīng)過政府篩選和必要市場競爭。同時?????????，因?yàn)轫椖可婕肮怖??，還需要接受政府監(jiān)管。由于PPP項目的時間長達(dá)十幾年甚至幾十年，所以更符合追求長期穩(wěn)定回報的金融資本的風(fēng)險偏好和投資需求??。

3.投資方式

廣義PPP模式是指政府與社會資本的各種合作投融資模式，可以分為外包、特許經(jīng)營和私有化三類；狹義PPP是政府與社會投資者組成特殊目的機(jī)構(gòu)，共同設(shè)計開發(fā)、利益共享和風(fēng)險分擔(dān)???♀?????????♀?，期滿后再移交政府的公共產(chǎn)品的開發(fā)建設(shè)和運(yùn)營管理方式。

按照政府與社會資本合作是否包括投資來分類?????♀?，PPP模式大體可分為兩種???：一是以投資為驅(qū)動，包括BOT、并購等??；二是委托經(jīng)營，以運(yùn)營技術(shù)和管理為驅(qū)動。但兩種類型項目的最終目的??，都是政府希望通過與企業(yè)合作，提供滿足績效標(biāo)準(zhǔn)的公共服務(wù)0??。

狹義PPP模式的基本運(yùn)作機(jī)制：社會投資者與政府簽訂特許合同??????????，獨(dú)自或與政府共同成立特許項目公司，負(fù)責(zé)項目的融資????、建設(shè)及經(jīng)營??。社會投資者或項目公司再聯(lián)合其它社會資本共同提供公共產(chǎn)品。項目公司對項目全過程負(fù)責(zé)????????，承擔(dān)投資風(fēng)險。政府還可以與PE機(jī)構(gòu)合作發(fā)起專項PE，與社會投資者共同設(shè)立項目公司????。

4.投資風(fēng)險

社會投資者在PPP項目投資中面臨的主要風(fēng)險包括不可控風(fēng)險（包括政治風(fēng)險、金融風(fēng)險、法規(guī)風(fēng)險、市場風(fēng)險等#?????????、信用風(fēng)險）??、可控風(fēng)險（包括信用風(fēng)險、完工風(fēng)險、建設(shè)與運(yùn)營風(fēng)險、環(huán)境風(fēng)險）??。

因?yàn)轫椖块L期性??????，正常運(yùn)營的關(guān)鍵在于明確的法規(guī)和管理體制?????♂?；但目前還沒有國家層面的立法和完善的管理體制???????♂?。在政府信用方面，由于項目合同不完善????、風(fēng)險因素變化和政府領(lǐng)導(dǎo)更替，導(dǎo)致地方政府或者社會資本的機(jī)會主義，項目權(quán)益難以獲得有效保障?????♂?；由于基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)項目涉及公眾利益，難以根據(jù)市場變化而靈活調(diào)整價格?????♀?，只能是“盈利但不暴利”，這不一定能夠滿足其逐利的要求。

5.投資回報

PPP項目的投資回報機(jī)制主要包括使用者付費(fèi)，可行性缺口補(bǔ)貼和政府付費(fèi)等支付方式。

①使用者付費(fèi)，PPP項目提供的公共產(chǎn)品最終由使用者和消費(fèi)者直接支付?????♀?，且收費(fèi)能夠基本滿足項目的投資部分??；②政府付費(fèi)????，政府承諾消費(fèi)額度數(shù)量和付費(fèi)機(jī)制，通過政府購買服務(wù)形式給予社會投資者合作收益回報????；③政府補(bǔ)貼，對于大型基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)的建設(shè)，由于相關(guān)產(chǎn)品或服務(wù)的定價或收費(fèi)水平普遍偏低，為保證項目的合理收益率，政府需要給予項目建設(shè)與運(yùn)營的社會投資者一定額度補(bǔ)貼。

在國家政策的支持和鼓勵之下??，新一輪國資國企改革將成為社會資本的重要投資機(jī)會?。在國資國企的改革、發(fā)展和國際化過程中??，社會資本都有其投資機(jī)會。社會資本應(yīng)選擇合適的投資對象????，具備應(yīng)有的資源與能力，采取有效的方式，規(guī)避相關(guān)的風(fēng)險????，由此才能獲得預(yù)期的投資收益??。

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