近十年來(lái)，對(duì)于國(guó)資管理的政策取向，已經(jīng)從實(shí)物形態(tài)和具體事務(wù)開(kāi)始轉(zhuǎn)向資本形態(tài)。也就說(shuō)，從管理資產(chǎn)和企業(yè)到管理資本?????♀????。2003年，黨的十六大報(bào)告提出，“國(guó)家要制定法律法規(guī)，建立中央政府和地方政府分別代表國(guó)家履行出資人職責(zé)????，享有所有者權(quán)益??，權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任相統(tǒng)一?????♂?，管資產(chǎn)和管人、管事相結(jié)合的國(guó)有資產(chǎn)管理體制。”2009年5月實(shí)施的《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》確認(rèn)了企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)管理體制的基本框架??，明確了國(guó)資委系統(tǒng)在履行出資人職責(zé)的主體地位，細(xì)化了企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)出資人“管人???????、管事、管資產(chǎn)”的制度，規(guī)范了履行出資人職責(zé)的機(jī)構(gòu)與國(guó)家出資企業(yè)的法律關(guān)系。2013年，十八屆三中全會(huì)《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》提出“完善國(guó)有資產(chǎn)管理體制???????，以管資本為主加強(qiáng)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管，改革國(guó)有資本授權(quán)經(jīng)營(yíng)體制??，組建若干國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司??，支持有條件的國(guó)有企業(yè)改組為國(guó)有資本投資公司??。”國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司其實(shí)就是國(guó)有股權(quán)的統(tǒng)一管理平臺(tái)?，F(xiàn)在盡管已經(jīng)明確了政策導(dǎo)向??，但是它的建立及其運(yùn)作資本的方式還有待探索。

國(guó)有資本管理的現(xiàn)狀與主要問(wèn)題

國(guó)有企業(yè)按照“商業(yè)化—公司化—公眾化”的路線圖進(jìn)行改革。“商業(yè)化”改革是指國(guó)有企業(yè)開(kāi)始由政府機(jī)構(gòu)附屬物向具有一定自主權(quán)和相對(duì)獨(dú)立利益的經(jīng)濟(jì)主體轉(zhuǎn)變，國(guó)有企業(yè)從其原來(lái)的“工廠”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;企業(yè)”????；“公司化”改革是指通過(guò)國(guó)有企業(yè)的公司制實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的資本化；“公眾化”改革是指公司在股票市場(chǎng)的上市，也就是證券化??。通過(guò)國(guó)有企業(yè)的公司化和證券化改革，國(guó)有資產(chǎn)的管理由靜態(tài)的、實(shí)物化的資產(chǎn)管理轉(zhuǎn)變?yōu)閯?dòng)態(tài)的、價(jià)值化的資本管理。由于國(guó)有資產(chǎn)的廣泛分布及其部分的公益功能??，這一過(guò)程難以完全完成。

現(xiàn)行的國(guó)有資產(chǎn)管理運(yùn)營(yíng)體制????，主要有兩層次模式和三層次模式兩種類(lèi)型：“國(guó)資委——上市公司”和“國(guó)資委——企業(yè)集團(tuán)——上市公司/非上市公司”。前者在地方國(guó)資系統(tǒng)中較多，包括上海、重慶和深圳等地??。在三層次架構(gòu)中，國(guó)資委直接持有國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的全部或絕大部分股權(quán)?????♀?，履行其出資人職責(zé)???????；國(guó)有企業(yè)集團(tuán)是上市公司和非上市公司的大股東，履行股東職責(zé)。

圖1 國(guó)資管理體制示意圖

國(guó)資委下屬產(chǎn)業(yè)類(lèi)企業(yè)集團(tuán)大致可分為三類(lèi)：第一類(lèi)是國(guó)資委全資擁有的國(guó)有獨(dú)資企業(yè)集團(tuán)。集團(tuán)下面有若干家上市公司和非上市公司。在推動(dòng)企業(yè)核心資產(chǎn)上市的過(guò)程中???♂?，有些企業(yè)集團(tuán)80%的資產(chǎn)??、人員、利潤(rùn)和收入已經(jīng)集中到旗下的上市公司中；第二類(lèi)是由國(guó)資委控股的國(guó)有企業(yè)集團(tuán)；第三類(lèi)是投資公司。根據(jù)功能定位?????♂?，投資公司可以分為公益性投資公司和資本經(jīng)營(yíng)公司。第三類(lèi)公司在地方國(guó)資企業(yè)中較多。

在各地的國(guó)資管理系統(tǒng)中，兩層次模式較少??，基本上是以三層次模式為主體??。也就是說(shuō)，國(guó)資委主要通過(guò)其全資擁有或控股的企業(yè)集團(tuán)控制國(guó)有企業(yè)??????。國(guó)資委成為一個(gè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)的名義所有人????。這一國(guó)資管理體制已經(jīng)表現(xiàn)出明顯的問(wèn)題。

1、國(guó)資流動(dòng)性不強(qiáng)

目前絕大多數(shù)國(guó)有獨(dú)資和國(guó)有控股產(chǎn)業(yè)集團(tuán)未能實(shí)現(xiàn)整體上市??，導(dǎo)致集團(tuán)股權(quán)流動(dòng)比較困難，企業(yè)集團(tuán)資產(chǎn)固化，缺乏流動(dòng)性；另一方面，固化的國(guó)有資本使得資源的跨行業(yè)????、跨企業(yè)??、跨層級(jí)整合難度加大，不利于國(guó)資戰(zhàn)略布局調(diào)整?????♀???。

2、國(guó)資收益共享機(jī)制缺失

目前各企業(yè)集團(tuán)都有一些優(yōu)質(zhì)的二級(jí)企業(yè)或上市公司，總體效益較好，但因沉淀在各企業(yè)集團(tuán)下面?????，從而攤薄了集團(tuán)上繳給出資人的紅利。另一方面??，企業(yè)集團(tuán)旗下的上市公司上繳的利潤(rùn)往往被混在企業(yè)集團(tuán)的法人財(cái)產(chǎn)里面，用于企業(yè)自身改革發(fā)展、歷史遺留問(wèn)題處理等各方面，難以充分發(fā)揮國(guó)資收益在更高層面集中力量辦大事的優(yōu)勢(shì)。

3、國(guó)資管控鏈弱化

上市公司集聚了企業(yè)集團(tuán)最核心的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，對(duì)上市公司優(yōu)質(zhì)的國(guó)有資產(chǎn)履行出資人職責(zé)的是各個(gè)企業(yè)集團(tuán)???????，而國(guó)資委僅對(duì)流動(dòng)性較弱的資產(chǎn)（企業(yè)集團(tuán)）履行出資人代表職責(zé)。加上國(guó)資收益共享機(jī)制的缺失，使得國(guó)資委作為出資人代表的權(quán)益得不到有效體現(xiàn)?????????。

4、國(guó)資委直接持股多元化企業(yè)股份的法律問(wèn)題

雖然公司法并不限制國(guó)資委作為公司（包括有限責(zé)任公司和股份有限公司）股東，直接持有股份，但是國(guó)資委身兼出資人和監(jiān)督管理雙重職能???????♀?，直接持股會(huì)在一定程度上會(huì)導(dǎo)致政企不分，其所持有的股權(quán)資產(chǎn)無(wú)法通過(guò)擔(dān)保、抵押等市場(chǎng)化方式融資????，造成資產(chǎn)沉淀和信用萎縮。此外，國(guó)資委的公法人而非民商法人法律主體定位也導(dǎo)致其民商事主體意識(shí)不足、民商事行為能力不夠??。

國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的設(shè)立及其主要功能

需要被運(yùn)營(yíng)并增值的國(guó)有資本應(yīng)該是經(jīng)營(yíng)性資本，其運(yùn)營(yíng)主體應(yīng)該是營(yíng)利性企業(yè)，它們以資本收益和營(yíng)利為目的。對(duì)于公益性資本及其運(yùn)營(yíng)主體??，政府或國(guó)資委及政府有關(guān)部門(mén)協(xié)同監(jiān)管或考核目標(biāo)是完成專項(xiàng)任務(wù)和特定功能及其效率和品質(zhì)，它們不以營(yíng)利為目的，承擔(dān)公共或準(zhǔn)公共產(chǎn)品的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，保證國(guó)計(jì)民生??????，接受公共財(cái)政補(bǔ)貼，履行社會(huì)公共服務(wù)職能。

經(jīng)過(guò)大規(guī)模的改制之后，國(guó)有企業(yè)基本上都已經(jīng)轉(zhuǎn)型為有限責(zé)任或股份有限公司。國(guó)資委作為出資人持有國(guó)有企業(yè)的股權(quán)??。但是???????♀????，由于大部分國(guó)有企業(yè)不上市，其股權(quán)的流動(dòng)性較差，估值困難??，所以難以直接運(yùn)營(yíng)??。除國(guó)資委直接持有的少數(shù)上市公司的國(guó)有股權(quán)以外??，大部分國(guó)有上市股權(quán)由企業(yè)集團(tuán)所持有。最具流動(dòng)性和客觀估值的國(guó)有上市股權(quán)混雜于大量的非上市股權(quán)之間???????，難以進(jìn)行有效的運(yùn)營(yíng)????。

在現(xiàn)有條件下，最便于運(yùn)作的股權(quán)應(yīng)該是上市股權(quán)，它們也應(yīng)該是國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)主體。資本運(yùn)營(yíng)公司通過(guò)對(duì)上市公司國(guó)有股權(quán)的市場(chǎng)化價(jià)值管理和運(yùn)作，提高國(guó)有資本的流動(dòng)性和運(yùn)營(yíng)效率，提升其市場(chǎng)價(jià)值???????；在更高層面上實(shí)現(xiàn)國(guó)資集中力量辦大事的優(yōu)勢(shì)，為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變提供有力支撐；發(fā)揮對(duì)國(guó)有資產(chǎn)進(jìn)行配置????????????♀?、變現(xiàn)的作用，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本同業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同與擴(kuò)展等方面的功能。

國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的基本功能?chē)@股權(quán)管理展開(kāi)：第一?????♂?，政府經(jīng)濟(jì)調(diào)控功能，服務(wù)于調(diào)整國(guó)資布局結(jié)構(gòu)??????????、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式等戰(zhàn)略需要，以經(jīng)濟(jì)效益為中心兼顧社會(huì)責(zé)任，充分發(fā)揮資本配置功能，盤(pán)活國(guó)有存量??，促進(jìn)國(guó)有股權(quán)流動(dòng)，為促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整????，服務(wù)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展等發(fā)揮更大的作用，充分發(fā)揮國(guó)有資本對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響力、帶動(dòng)力和支撐力。第二，優(yōu)化國(guó)資布局功能???，對(duì)國(guó)資需要發(fā)揮引領(lǐng)、支撐、帶動(dòng)等作用的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、先進(jìn)制造業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)等行業(yè)，可以擇機(jī)對(duì)目標(biāo)企業(yè)股份進(jìn)行戰(zhàn)略性增持，以達(dá)到“進(jìn)而有為”的目的??；對(duì)其他資本進(jìn)入更有利于“做強(qiáng)做大”的行業(yè)；不屬于重點(diǎn)發(fā)展的、缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)資源支撐的產(chǎn)業(yè)；不屬于國(guó)家戰(zhàn)略或者城市基礎(chǔ)保障、民生保障的領(lǐng)域??，可以擇機(jī)對(duì)所持有的國(guó)有控股公司股份進(jìn)行戰(zhàn)略性減持??????????，以達(dá)到“退而有序”的目的。第三????，股權(quán)的市值管理功能，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司可以建立一種長(zhǎng)效機(jī)制??，致力于追求公司價(jià)值最大化。但在相對(duì)一個(gè)相對(duì)較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，要確保所持有的股票數(shù)量不會(huì)減少??，以不影響國(guó)有股權(quán)的控制權(quán)地位。

國(guó)有上市股權(quán)的轉(zhuǎn)移與管理

對(duì)于原本由企業(yè)集團(tuán)所持有的上市公司國(guó)有股權(quán)，進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)的變革方向主要有四種??：第一，保持對(duì)上市公司的持有現(xiàn)狀，不作調(diào)整，由企業(yè)集團(tuán)直接運(yùn)營(yíng)股權(quán)???????；第二，將所持上市公司股權(quán)作為信托財(cái)產(chǎn)交由信托公司運(yùn)作，保留實(shí)質(zhì)股權(quán)，但轉(zhuǎn)移名義股權(quán)??????；第三??，所持上市公司股權(quán)部分被直接劃轉(zhuǎn)，持股比例有所降低或減少???????；第四?，所持上市公司股權(quán)被全部直接劃轉(zhuǎn)?????♂?，企業(yè)集團(tuán)不再擁有上市公司的任何股權(quán)??，也就是不再是上市公司的股東。

在企業(yè)集團(tuán)所持上市公司股權(quán)被劃轉(zhuǎn)的方式之下???????，被劃轉(zhuǎn)股權(quán)的接收方有兩個(gè)選擇，可以是國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司，也可以是國(guó)資委。對(duì)于企業(yè)集團(tuán)所持上市公司股權(quán)狀態(tài)不變或變化之后的股權(quán)，可以進(jìn)行不同方式的運(yùn)作????。企業(yè)集團(tuán)對(duì)上市公司國(guó)有股權(quán)持有狀態(tài)的主要變革方式及股權(quán)的相應(yīng)運(yùn)作方式，參見(jiàn)下圖所示。

圖2 企業(yè)集團(tuán)所持上市公司國(guó)有股權(quán)的轉(zhuǎn)移與運(yùn)營(yíng)方式示意圖

1?、企業(yè)集團(tuán)保持上市公司持股現(xiàn)狀及其運(yùn)作模式

在目前條件下??，如果能夠不直接改變上市公司股權(quán)的持有現(xiàn)狀，也就是說(shuō)企業(yè)集團(tuán)對(duì)旗下上市公司國(guó)有股權(quán)的持有狀態(tài)不作任何的調(diào)整??，而只是通過(guò)調(diào)整股權(quán)的運(yùn)營(yíng)方式就能夠解決前文所述的國(guó)有資本管理所面臨的問(wèn)題?，無(wú)疑是最為穩(wěn)妥的辦法???????。當(dāng)然????，這可能非常困難。

2、企業(yè)集團(tuán)保留上市公司實(shí)質(zhì)股權(quán)但轉(zhuǎn)移名義股權(quán)及其運(yùn)作模式

企業(yè)集團(tuán)可以將所持旗下上市公司的股權(quán)，作為信托財(cái)產(chǎn)??，委托給信托公司在資本市場(chǎng)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)。信托公司根據(jù)作為委托人的企業(yè)集團(tuán)的意愿，自主行事。信托股權(quán)的收益可歸于企業(yè)集團(tuán)或企業(yè)集團(tuán)的指定受益人????????????，國(guó)資委。

3??????、企業(yè)集團(tuán)所持上市公司股權(quán)部分直接劃轉(zhuǎn)及其運(yùn)作模式

上市公司的部分國(guó)有股權(quán)從其原控股股東企業(yè)集團(tuán)手中被劃轉(zhuǎn)出去??，至國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司或國(guó)資委??。它們就因這部分股權(quán)而成為上市公司的直接股東，從而作為獨(dú)立的股東進(jìn)行相應(yīng)的市場(chǎng)操作。為了保持上市公司經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性??，股權(quán)的劃轉(zhuǎn)以不改變?cè)髽I(yè)集團(tuán)的控股地位為前提。

如果上市公司的國(guó)有股權(quán)被劃轉(zhuǎn)至資本運(yùn)營(yíng)公司????????，它在作為運(yùn)營(yíng)國(guó)有股權(quán)主體的同時(shí)，還可以作為投融資主體，為國(guó)資和地方社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展發(fā)揮更大的作用。如果上市公司的國(guó)有股權(quán)被劃轉(zhuǎn)至國(guó)資委?????♂??，國(guó)資委由此成為上市公司的直接股東，但是它可能不能完全像一般性投資主體那樣在資本市場(chǎng)上進(jìn)行自由運(yùn)作，因?yàn)閲?guó)資委是政府機(jī)構(gòu)，作為控股股東??，它對(duì)所持上市公司國(guó)有股權(quán)的運(yùn)作可能要受到一些特殊的規(guī)制????，而且它在資本市場(chǎng)的運(yùn)作可能會(huì)產(chǎn)生一些特殊的影響。

還有一種模式????，就是上市公司的國(guó)有股權(quán)被劃轉(zhuǎn)至國(guó)資委，資本運(yùn)營(yíng)公司只是作為國(guó)資委所持股權(quán)管理（包括在資本市場(chǎng)的運(yùn)作）的支持機(jī)構(gòu)而存在???♂?。資本運(yùn)營(yíng)公司為股權(quán)管理提供決策支持????，并受其委托在資本市場(chǎng)尋找合適的專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行操作???????，同時(shí)對(duì)專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行股權(quán)運(yùn)作業(yè)績(jī)的考核和評(píng)估????。

4、企業(yè)集團(tuán)所持上市公司股權(quán)直接全部劃轉(zhuǎn)及其運(yùn)作模式

上市公司的全部國(guó)有股權(quán)從其原控股股東企業(yè)集團(tuán)手中被劃轉(zhuǎn)出去，或者企業(yè)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)整體上市之后，上市公司的國(guó)有股權(quán)被轉(zhuǎn)移至資本運(yùn)營(yíng)公司或國(guó)資委?????♂?。這意味著，企業(yè)集團(tuán)原本對(duì)上市公司的股東資格轉(zhuǎn)移至資本運(yùn)營(yíng)公司或國(guó)資委，它們代替企業(yè)集團(tuán)成為上市公司的控股股東???♂?。

如果將國(guó)資委所屬企業(yè)集團(tuán)所持旗下上市公司的國(guó)有股權(quán)都轉(zhuǎn)移至資本運(yùn)營(yíng)公司，那么資本運(yùn)營(yíng)公司就將成為眾多上市公司的控股股東。也就是說(shuō)????，成為一個(gè)龐大的企業(yè)集團(tuán)總部。資本運(yùn)營(yíng)公司作為獨(dú)立的??、具有完整權(quán)利的控股股東，擁有對(duì)上市公司股權(quán)的全部業(yè)務(wù)管理權(quán)和收益權(quán)。但是，資本運(yùn)營(yíng)公司定位于財(cái)務(wù)投資型公司，不應(yīng)直接參與旗下這么多的上市公司的業(yè)務(wù)決策與管理，不作為一個(gè)“超級(jí)公司”存在和發(fā)展??。資本運(yùn)營(yíng)公司因在上市公司中的股權(quán)而擁有的業(yè)務(wù)管理權(quán)在實(shí)質(zhì)上轉(zhuǎn)移給國(guó)資委????8??，由國(guó)資委按照現(xiàn)行的方式進(jìn)行管理。

在實(shí)踐中，管理國(guó)有資本可以有多種方式。通過(guò)國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的平臺(tái)分級(jí)統(tǒng)一管理國(guó)有上市股權(quán)可能是其中的最有效的選擇。國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司可以跨越企業(yè)集團(tuán)和產(chǎn)業(yè)甚至區(qū)域的利益之爭(zhēng)，通過(guò)在資本市場(chǎng)上的市值管理????，可以在更大程度上發(fā)揮國(guó)有資本的市場(chǎng)化功能和杠桿效應(yīng)??，并從總體上調(diào)整國(guó)資的布局?????♂?，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與升級(jí)????，直接獲得國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)的收益，用于社會(huì)公共事業(yè)?????，從而實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本全民所有的實(shí)質(zhì)性要求。

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