風(fēng)起云涌的國內(nèi)并購市場

網(wǎng)上有人說2013年是中國并購重組的元年??，這個(gè)契機(jī)是來源于IPO道路的政策性停滯，但是一方面上市公司有再融資、業(yè)績增厚的需求?????♀?，很多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)也想要進(jìn)入上市公司平臺融資和變現(xiàn)，這兩個(gè)需求就造成了眾多企業(yè)被上市公司并購并進(jìn)入資本市場的局面。

2012、2013年以來，我們的資本市場進(jìn)入了快速發(fā)展期?????♂?。2014年前6個(gè)月A股公司發(fā)布的并購公告就多達(dá)2,000多起，不僅涉及了傳統(tǒng)的房地產(chǎn)、農(nóng)業(yè)等領(lǐng)域?????♂?，還涉及新興醫(yī)藥、環(huán)保、軍工、以及傳媒?????，手游，影視傳媒和大數(shù)據(jù)等領(lǐng)域??。

手游領(lǐng)域的并購特點(diǎn)是發(fā)展快但資產(chǎn)規(guī)模不大???????，就算體量不大的公司也能收購；環(huán)保業(yè)如水處理和固廢處理，如果要自己“開疆辟土”或者依靠內(nèi)生增長都很困難??，所以大多公司選擇收購在其他領(lǐng)域已經(jīng)有現(xiàn)成運(yùn)營基礎(chǔ)的公司；影視傳媒發(fā)展的波動性很大?????♂?，例如光線傳媒以較高的市盈率收購了新麗傳媒??，市場對于高溢價(jià)的接受度較高；大數(shù)據(jù)方面的收購，很多項(xiàng)目還在考察中，加之這個(gè)產(chǎn)業(yè)在技術(shù)上還有很多壁壘??，而產(chǎn)業(yè)大部分價(jià)值都在技術(shù)團(tuán)隊(duì)上????????，由此增加了不確定性?????♀?。

從剛才的描述中，我們可以看到有兩個(gè)方面的需求促進(jìn)了企業(yè)并購??，有一些公司通過并購方式加大加強(qiáng)自己的主業(yè)發(fā)展力度，另一些公司是通過并購的方式去尋找傳統(tǒng)行業(yè)向新興行業(yè)轉(zhuǎn)型的機(jī)會。

并非所有并購都必然成功

中國企業(yè)并購的核心邏輯是二級市場(A股市場)和一級市場（并購市場）的市盈率差??。如果一個(gè)企業(yè)能夠用比自身市盈率低的倍數(shù)去收購一家有利潤的企業(yè)，那么不僅將一次性提高股東財(cái)富?????♀?，還會對企業(yè)的后續(xù)增長帶來正向影響。我們需要注意的一點(diǎn)是，只有本身市盈率較高且較為熱門的上市公司才有能力在一級市場實(shí)現(xiàn)并購動作。自身市盈率不到兩位數(shù)的傳統(tǒng)行業(yè)如果去收購新興行業(yè)，都很難獲得成功。

雖然如今的并購市場火熱???????，但是對一些上市公司而言，做并購卻是一件漫長而痛苦的事情，因?yàn)樵谶@并購過程中要召開股東大會，制作材料報(bào)證監(jiān)會審批，最后可能還有配套融資發(fā)行的過程???????，這個(gè)過程甚至?xí)L達(dá)一年兩年??。如此一來，對于新興公司??，例如手游公司會造成不小的沖擊??，對市場的效益也會造成了一些破壞。

“新三板”公司收購案例

“新三板”目前已經(jīng)有多家公司因被收購申請摘牌，其中包括東江環(huán)保收購新冠億碳??，東方國信收購屹通信息，通鼎光電收購瑞翼信息以及大智慧擬收購湘財(cái)證券等??。我仔細(xì)看過通鼎光電收購的公告：瑞翼信息是一家信息技術(shù)公司，業(yè)務(wù)包含了手機(jī)無人接聽短信通知業(yè)務(wù)或者發(fā)送網(wǎng)頁信息，本地搜等功能，它的市場推廣速度很快，用戶量增長也非常迅速??。從公司披露的公告信息可見：瑞翼信息未來三年的承諾的利潤大約在3,000萬至6,000萬左右；其二????，瑞翼信息代表當(dāng)時(shí)較熱的一個(gè)概念——用戶數(shù)????????，這可能是市場對他估值的一個(gè)重要因素；其三，在協(xié)同效益方面，瑞翼信息可以借通鼎光電的東風(fēng)實(shí)現(xiàn)快速增長。通鼎光電本身是從事通電光纜的行業(yè)??，而且是作為中國移動、中國聯(lián)通的光纖光纜供應(yīng)商?????♂?，瑞翼信息在運(yùn)營中同樣面對運(yùn)營商??，兩者協(xié)同后收益是可以預(yù)期的。

并購中，這些關(guān)鍵點(diǎn)需要注意

1.上市公司并購有哪些影響因素??？

并購浪潮日益洶涌????，從當(dāng)前數(shù)據(jù)看，制造業(yè)和信息業(yè)發(fā)生的并購案例較多????。其中?????，信息技術(shù)包含了互聯(lián)網(wǎng)，制造業(yè)包含了高端裝備、醫(yī)療等，所以“新三板”公司被并購的因素中，行業(yè)是最為關(guān)鍵的??。同時(shí)需要關(guān)注的還有盈利能力、業(yè)績增速、是否具有核心的技術(shù)、核心管理團(tuán)隊(duì)等???????。

此外??，被并購公司的凈利潤也是影響上市公司并購的因素?????♂?。從上市公司并購的案例中可以發(fā)現(xiàn)?????♂?，大部分被并購的公司都擁有年3,000萬以上的凈利潤??。如果凈利潤太小的話??，就會造成交易額過小對上市公司利潤增厚作用有限??，上市公司可能不會在“新三板”上進(jìn)行操作。如果放松一些，有以上條件并且利潤水平在2,000萬以上的“新三板”掛牌公司?，它們被并購的可能性就更大。

以我們負(fù)責(zé)掛牌的項(xiàng)目為例，平均每家都有一個(gè)以上的接到上市公司考察和收購意向???♀?，可見上市公司的并購意愿之強(qiáng)烈。尤其在環(huán)保和傳媒行業(yè)???????，幾乎每家上市公司都會配備相關(guān)的投資人員負(fù)責(zé)了解這個(gè)行業(yè)內(nèi)能夠形成互補(bǔ)的公司。

2.被并購方是否會愿意?????♂?？

其實(shí)并購不僅僅是對于上市公司有直接利益?????♂?，對于被并購方的意義也非常明顯，這里有兩點(diǎn)值得關(guān)注：

其一是對被并購方的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)或核心股東而言?????，并購操作間接地完成了公司上市?????♂?。這個(gè)過程中，公司取得了可以流通的上市公司股份，同時(shí)被并購方可以進(jìn)入上市公司的平臺取得融資，不論是在交易所融資還是通過上市公司擔(dān)保借款，都能夠把融資渠道打開。

其二是市場影響力??。被并購方會希望以并購的方式來擴(kuò)大自己公司在社會上的影響力，因?yàn)槿绻?ldquo;新三板”掛牌后被收購的話，就會有大量的媒體進(jìn)行報(bào)道，公司可以借此打響名號，相當(dāng)于通過免費(fèi)的方式打了一個(gè)廣告。

當(dāng)然，也有相當(dāng)一部分的公司高層是不愿意被并購的，這其中就涉及到有些“新三板”的優(yōu)質(zhì)公司想要在將來自行轉(zhuǎn)板?????♀?，另一些則愿意別人參股????，但是不愿意交出控制權(quán)????。

而不愿意被并購的另一個(gè)重要因素是業(yè)績承諾。在并購過程中?????♂?，證監(jiān)會審核收購價(jià)格是需要參考評估報(bào)告的，而評估有三種方式，資產(chǎn)基礎(chǔ)法?????♂?、收益法和市場法。資產(chǎn)基礎(chǔ)法不需要做業(yè)績承諾的??，但是資產(chǎn)基礎(chǔ)法的資產(chǎn)很難評估出高額的價(jià)格，所以大部分情況還是用收益法或者市場法。收益法則是用未來數(shù)年中凈利潤的倍數(shù)或現(xiàn)金流折現(xiàn)作為評估概念??。當(dāng)評估價(jià)格中涉及到業(yè)績承諾時(shí)，被收購方的實(shí)際控股人和股東則需要做出承諾，如果在并購后幾年達(dá)承諾業(yè)績，要以現(xiàn)金或減少股份的方式對上市公司進(jìn)行補(bǔ)償，這對被并購公司就會變成一種壓力????????，也會成為一種風(fēng)險(xiǎn)因素?????♀?，進(jìn)而成為制約上市公司并購企業(yè)的原因之一??????????。不過在如今并購的大浪潮之下??，“新三板”企業(yè)的做市方式也在迅速發(fā)生轉(zhuǎn)變，由此會產(chǎn)生交易價(jià)格，而由交易價(jià)格就可以衍生出所謂的市場法，即公司股權(quán)的評估采用股份數(shù)與“新三板”上交易價(jià)格的乘積來確定，這種方式就可能免除原始團(tuán)隊(duì)對于業(yè)績承諾的問題，具體發(fā)展發(fā)行還要看監(jiān)管機(jī)構(gòu)的態(tài)度。

3.“新三板”走勢猜測

“新三板”目前已經(jīng)突破1,000家??，作為這個(gè)行業(yè)的從業(yè)人員??，普遍預(yù)期是今年年底可能會有推出對“新三板”掛牌公司的分層???♀?，分層標(biāo)準(zhǔn)會根據(jù)業(yè)績信息、披露水平、資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)活躍度等標(biāo)準(zhǔn)來制定??；另一方面?????????♀?，部分企業(yè)在融資之后或許會轉(zhuǎn)到創(chuàng)業(yè)版，這個(gè)我們預(yù)測從現(xiàn)在的情況來看不太可能很多??????，而能夠轉(zhuǎn)板的都應(yīng)該是最優(yōu)秀的一部分企業(yè)。

此外????，如果做市制度出來后????，“新三板”中就可實(shí)現(xiàn)很多A股市場的機(jī)制???????，例如定價(jià)??。以往因?yàn)?ldquo;新三板”中沒有定價(jià)機(jī)制??，就算找銀行做股權(quán)抵押也無法獲得資金??，但是當(dāng)定價(jià)問題解決之后，就算以一折的價(jià)格也能夠解決很多中小企業(yè)的融資問題，這個(gè)也是股轉(zhuǎn)公司和證監(jiān)會都希望解決的問題??。

由此就使得很多公司選擇暫不轉(zhuǎn)板，等待未來注冊制出臺再看????，所以轉(zhuǎn)板可能不是一個(gè)大方向，企業(yè)很多的會進(jìn)行交易，會尋求和上市公司?????♀?、甚至外資并購的機(jī)會，“新三板”由此也會成為一個(gè)被并購的選秀池???。

本文系中信建投證券投資銀行部副總裁劉劭謙演講實(shí)錄??，由彩神ll公司整理發(fā)布????，轉(zhuǎn)載請注明出處。