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上海并購交流會(huì)演講實(shí)錄|并購重組模式與案例解讀

來源于: 日期:2014-09-19

并購市場(chǎng):并購有風(fēng)險(xiǎn),入市須謹(jǐn)慎

去年以來,并購市場(chǎng)異常火爆,光是今年上半年的并購案例就超過去年和前年??,涉及金額也已經(jīng)超過去年,成功并購的案例很多,失敗的案例也不少。今年以來,截止630日????,失敗的案例就有42起??,超過2013年全年失敗案例31起?????♂?。其中有各種原因????????,但是最重要的就是估值定價(jià)??,例如達(dá)華智能收購中山通,這項(xiàng)案例失敗的原因在于競(jìng)拍價(jià)格高出公司對(duì)其價(jià)值判斷??,其本質(zhì)就是估值定價(jià)問題,而東江環(huán)保收購廣州綠由也是由于對(duì)價(jià)問題不能達(dá)成一致而失敗的。

并購的本質(zhì)

如何在火熱的并購市場(chǎng)中做到游刃有余?

首先我們要了解并購的本質(zhì)是什么?并購的本質(zhì)是創(chuàng)造市場(chǎng)出額交易,實(shí)質(zhì)就是買方和賣方的交易。

對(duì)買方而言????,有兩種意圖:一種是戰(zhàn)術(shù)型?????????,一種是戰(zhàn)略型。戰(zhàn)略性即業(yè)務(wù)發(fā)展和轉(zhuǎn)型等,戰(zhàn)術(shù)型即市值管理???????。湘粵情是兩者相結(jié)合的典型案例,它不僅是業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和發(fā)展的需要,同時(shí)也是市值管理的需求。

對(duì)賣方而言?,大概有四個(gè)方面的意圖:一是增長出現(xiàn)瓶頸。特別在經(jīng)濟(jì)下行的大環(huán)境下,一些企業(yè)發(fā)展出現(xiàn)瓶頸,希望尋求一個(gè)優(yōu)秀的平臺(tái)?????,通過上市公司的貨幣資源、客戶資源等相關(guān)資源來獲得增長;二是大股東債務(wù)纏身。由于宏觀經(jīng)濟(jì)和擴(kuò)張戰(zhàn)略等內(nèi)外部原因,不少企業(yè)的大股東除了銀行貸款外??,還會(huì)進(jìn)行單方面的貸款擴(kuò)張業(yè)務(wù),導(dǎo)致股東外部債務(wù)眾多,只能通過賣掉股權(quán)兌換現(xiàn)金來解決債務(wù)問題;三是后繼無人,不少企業(yè)家都面臨“二代”無意愿接班的困境?????♀?;四是PE退出壓力。前些年,PE大量進(jìn)入中國成長性企業(yè),后來IPO停止,PE到期需要清款面臨退出壓力,便就會(huì)選擇鼓動(dòng)股東賣出股票,尋求和買方對(duì)接。

四種并購模式

一些收購企業(yè)往往會(huì)在并購的后期階段才開始思考收購主體的細(xì)則。實(shí)際上如果在早期就進(jìn)行收購主體設(shè)計(jì)??,可以很有效地化解并購風(fēng)險(xiǎn)并為后期的管控和資本運(yùn)作帶來效益。

交易主體的設(shè)計(jì)一般會(huì)從并購規(guī)模大小,節(jié)奏,相關(guān)資源協(xié)同,資金安排,稅收架構(gòu)來進(jìn)行。

從收購主體的角度來看,有4種并購模式,一種是以上市公司作為投資主體,直接承擔(dān)投資并購????;第二種是大股東成立子公司作為投資主體進(jìn)行并購;第三種是大股東出資成立產(chǎn)業(yè)并購基金進(jìn)行并購;第四種是上市公司出資成立產(chǎn)業(yè)并購基金????♂?,并購之后進(jìn)行注資。

第一種以上市公司作為投資主體的模式使用較為頻繁。優(yōu)勢(shì)在于可以直接以上市公司進(jìn)行估價(jià)并購?????♀?,利潤可以直接在報(bào)表中得到反映;劣勢(shì)在于存在市值低造成對(duì)股權(quán)稀釋的風(fēng)險(xiǎn)。上市公司作為主體直接并購,往往與公司業(yè)務(wù)發(fā)展相關(guān),例如華誼嘉信?????,去年花費(fèi)2個(gè)億收購了東汐廣告??、波釋廣告和美意互通3個(gè)公司,目的就在于拓展公司業(yè)務(wù),提高公司業(yè)務(wù)規(guī)模。

第二種大股東成立子公司作為投資主體進(jìn)行并購的模式優(yōu)勢(shì)在于股份公司層面沒有股份稀釋的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)整個(gè)股份公司的實(shí)際情況后期注入資金可以給創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)帶來激勵(lì);但它的劣勢(shì)也非常明顯????:上市公司成立的子公司規(guī)模有限,被收購公司業(yè)績無法列入報(bào)表????,上市公司還需要成立專業(yè)的并購團(tuán)隊(duì),人力資源成本較高????。這里有一個(gè)案例????:王府井百貨收購春天百貨時(shí)是通過控股公司王府井國際商業(yè)來收購的,王府井國際商業(yè)在海外設(shè)立并購主體貝爾蒙特??,花了不到20億港幣的金額完成了收購???????,準(zhǔn)備在未來合適的情況下注入上市公司??,實(shí)現(xiàn)上市公司市值管理。

第三種由上市公司大股東設(shè)立并購基金進(jìn)行并購的模式????,常見的有“PE+上市公司”并購基金,或者“咨詢公司+上市公司”并購基金等。這些專業(yè)機(jī)構(gòu)成立的并購基金??,通過把標(biāo)的放到并購基金?,待項(xiàng)目成熟后再根據(jù)上市公司股價(jià)波動(dòng)走勢(shì)慢慢注入到上市公司?,從而達(dá)到市值管理。它的優(yōu)勢(shì)在于發(fā)揮了財(cái)務(wù)杠桿的作用,實(shí)現(xiàn)收益最大化????,同時(shí)有專業(yè)機(jī)構(gòu)參與管理??????;劣勢(shì)在于控股股東受到品牌約束5????,未來募資有所困難?,項(xiàng)目存在無法裝入上市公司的風(fēng)險(xiǎn)。舉一個(gè)案例??:京新藥業(yè)的大股東通過京新控股出資10%(約人民幣1000萬元),加上天堂硅谷對(duì)外募集發(fā)行產(chǎn)品出資90%,成立了并購基金天堂元金??,首期以1.2億價(jià)格收購了廣東益和堂制藥。該收購模式可以看出:有基金控股,產(chǎn)業(yè)整合的平臺(tái)專門服務(wù)京新藥業(yè)??,投資方向圍繞整個(gè)京新藥業(yè)主營中藥生物發(fā)展?????????♂?,GP由天堂硅谷出任,同時(shí)由京新藥業(yè)委派監(jiān)事長并享有一票否決權(quán),這樣的做法可以保證京新藥業(yè)在只占10%股份的情況下,仍然可以控制整個(gè)并購基金,有效保證了其未來的發(fā)展。

第四種上市公司出資成立產(chǎn)業(yè)并購基金的模式是最常見的模式??。優(yōu)劣勢(shì)與前一種模式類似??。山水國際并購基金是一個(gè)典型案例——山水國際出資2000萬到5000萬作為LP????,PE出資1%作為GP,圍繞文旅版塊,將適合的標(biāo)的放到并購基金,來促進(jìn)山水文化的發(fā)展?????????。

環(huán)保產(chǎn)業(yè)并購現(xiàn)狀:增長空間已經(jīng)打開

今年年初到619號(hào),大約完成了27個(gè)環(huán)保理念的并購項(xiàng)目???♀?,大部分是與固廢和資源回收利用相關(guān)。自去年起,在國家政策的支持下??,固廢市場(chǎng)的增長空間已經(jīng)逐漸打開。

在這其中,并購最頻繁的是東江,桑德和維爾利,他們大量在微廢固廢和垃圾發(fā)電之間發(fā)力,打破區(qū)域,進(jìn)行橫向并購。

我曾經(jīng)接觸過一個(gè)企業(yè)??,雖然客戶資源豐富,商業(yè)資源也有極大的提升空間,但是存在不少問題。在前幾年銀行大量放貸的時(shí)候,企業(yè)老總進(jìn)行了大量的投資,導(dǎo)致公司現(xiàn)金流出現(xiàn)問題??,公司大股東又同時(shí)在外借債??,造成公司負(fù)債率超過70%,已經(jīng)超越了上市公司的“收購紅線”。對(duì)這類公司進(jìn)行處理時(shí),我們前期一般采用股權(quán)融資的方式,但在這個(gè)案例中有一個(gè)很大的問題:進(jìn)行股權(quán)融資時(shí),PE往往通過募資建立基金進(jìn)行定向投資?????♀?,但這種方式以增資為主,不可能為大股東提供大量現(xiàn)金來解決外部債務(wù)問題?????????。所以在對(duì)其進(jìn)行并購重組時(shí),我們著重利用其擁有的大量且穩(wěn)定客戶資源、先進(jìn)的技術(shù)體系???????、良好的生產(chǎn)工廠等優(yōu)勢(shì)???♀?,為其爭(zhēng)取從事微廢行業(yè)的環(huán)保上市公司的關(guān)注?????????,并以控股、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式解決大股東的外部債務(wù)問題????。從這個(gè)案例中可看出,即便是一個(gè)有問題的企業(yè),也可以通過并購的方式進(jìn)行資產(chǎn)剝離和整合,使被并購方的優(yōu)勢(shì)資源與上市公司的運(yùn)營資質(zhì)和渠道形成良好的協(xié)同效應(yīng),進(jìn)而實(shí)現(xiàn)并購??。

環(huán)保產(chǎn)業(yè)并購核心:如何估值定價(jià)?

并購的核心點(diǎn)在于估值定價(jià),另一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)在于交割方式???????。一般情況下????,估值定價(jià)通過資產(chǎn)評(píng)估和審計(jì)就可以完成,而而交割則延續(xù)至整個(gè)交割過程??。分期當(dāng)時(shí)、首款金額大小、交割時(shí)間、交割地點(diǎn)等都是需要關(guān)注的問題??。交割方式的核心點(diǎn)在于:既要保障上市公司的利益??,也要解決被并購方的債務(wù)問題。

環(huán)保行業(yè)的并購估值通常以三種方式計(jì)算:市盈率????????、凈資產(chǎn)和現(xiàn)金流折現(xiàn)。采用市盈率估值法的并購占到總并購數(shù)的一半??,從今年的項(xiàng)目上來看??,倍數(shù)在9.317.9中間浮動(dòng)??。而采用凈資產(chǎn)估值法的收購項(xiàng)目一般是PE的一倍多?????♂?,最高到兩倍???♂?。以凈資產(chǎn)作為收購估值的原因在于環(huán)保項(xiàng)目大多是重資產(chǎn),前期大量投入??,收入和利潤難以體現(xiàn)????。此外還有兩個(gè)項(xiàng)目采用現(xiàn)金流折現(xiàn)的估值方法(這種辦法大多是迫于無奈或者另有隱情),以桑德收購河南恒昌項(xiàng)目為例??????????,河南恒昌在去年處于虧損,今年的業(yè)績也不盡如人意,如果用這種方式進(jìn)行估值會(huì)非常低?????♂?,但是河南恒昌的要價(jià)在2億多元??,所以在資產(chǎn)評(píng)估方面采用雙方都能接受的資金流折現(xiàn)方式。

本文系彩神ll有限責(zé)任公司團(tuán)隊(duì)總監(jiān)吳云演講實(shí)錄,由彩神ll公司整理發(fā)布,轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明出處。

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