制約著PPP基金發(fā)展的因素主要有兩點(diǎn)??，其一是在風(fēng)險(xiǎn)相近下，PPP目前的投資回報(bào)率普遍低于市場(chǎng)上自由資金的成本??????，使得資金不愿意進(jìn)入????；其二是PPP項(xiàng)目的投資期限很長(zhǎng)??，一般在20-30年，如果投資缺乏有效的退出渠道?????♂???，如此長(zhǎng)的投資期限是國(guó)內(nèi)的資金方所不希望的??????????。但是????，這些障礙在未來(lái)將有所緩解。

在資金成本方面????，首先，國(guó)家大力推廣PPP模式必然要使社會(huì)資本獲得合理回報(bào)。國(guó)務(wù)院在2014年下半年連續(xù)推出了國(guó)發(fā)43號(hào)和60號(hào)文??，明確了未來(lái)政府主要依靠政企合作（PPP）解決城鎮(zhèn)化的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)管理資金問(wèn)題????。要想引入社會(huì)資本參與，則必然需要合理的資金回報(bào)。以目前通過(guò)的30個(gè)國(guó)家級(jí)PPP示范項(xiàng)目為例??，PPP項(xiàng)目的收益率普遍都在6%以上??，基本位于6%～8%之間????，以此為起點(diǎn)，可以使社會(huì)資本獲得合理回報(bào)??。

其次，結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)可以將部分投資者的回報(bào)率提高到基礎(chǔ)設(shè)施回報(bào)率之上。PPP基金的投資對(duì)象一般會(huì)有較為明確或者可估計(jì)的現(xiàn)金流，同過(guò)對(duì)這些現(xiàn)金流進(jìn)行劃分、結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，可以形成不同的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和結(jié)構(gòu)化基金份額，供不同的投資人進(jìn)行選擇4??，PPP基金可以按照風(fēng)險(xiǎn)收益劃分成優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)??。通過(guò)交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，可以靈活調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系，使金融配置更加有效，從而是部分投資者獲得遠(yuǎn)超過(guò)其基礎(chǔ)資產(chǎn)收益，甚至超過(guò)其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的超額回報(bào)。以澳大利亞的麥格理基金為例，其在2006年的基礎(chǔ)設(shè)施類基金的管理規(guī)模為990億美元??，人員超過(guò)1000人?????♂?，而其管理的麥格理機(jī)場(chǎng)基金和澳大利亞基礎(chǔ)設(shè)施基金的回報(bào)率分別為 24.7%和18.1%??，遠(yuǎn)超于作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的回報(bào)率。而中國(guó)市場(chǎng)的鼎暉夾層投資基金一期也獲得了超過(guò)15%的回報(bào)率?????♂???。

金融市場(chǎng)的變化也將有利于資金向基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域流動(dòng)，中國(guó)高啟的金融成本有望在今后幾年有所緩解，房地產(chǎn)市場(chǎng)的降溫??、國(guó)發(fā)43號(hào)文后對(duì)地方政府通過(guò)債券融資的模式都降低了投資回報(bào)，一定程度上減小了金融市場(chǎng)收益和風(fēng)險(xiǎn)之間的不平衡。同時(shí)??，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化也導(dǎo)致進(jìn)入了降息周期，2014年11月22日??，央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)基準(zhǔn)利率進(jìn)行了不對(duì)稱下調(diào)???？梢灶A(yù)見(jiàn)，在未來(lái)幾年，我國(guó)利率水平將持續(xù)走低??，有利于資金向收益率相對(duì)較低但風(fēng)險(xiǎn)也較低的PPP領(lǐng)域流動(dòng)。

在流動(dòng)性上面???????，金融政策變化可為PPP投資增加流動(dòng)性，有利于資金退出。PPP投資的基礎(chǔ)資產(chǎn)往往是基礎(chǔ)設(shè)施，而基礎(chǔ)設(shè)施投資期限并不等于基礎(chǔ)設(shè)施的運(yùn)營(yíng)期限???????，但長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)的金融政策未能為基礎(chǔ)設(shè)施的投資造就合理的退出渠道?；A(chǔ)設(shè)施投資往往有著相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這類資產(chǎn)特別適合通過(guò)資產(chǎn)證券化的模式產(chǎn)生流動(dòng)性???。以美國(guó)為例，其最高峰時(shí)候資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品超過(guò)了11萬(wàn)億美元??，占美國(guó)債券市場(chǎng)總額的34%，而同期國(guó)債僅占整體規(guī)模的25%。對(duì)比中國(guó)，2014年底，中國(guó)國(guó)債余額為10萬(wàn)億元，如果兩者規(guī)模近似，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)也應(yīng)達(dá)到10萬(wàn)億元。但到2014年9月為止??，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化的規(guī)模只有2500億元，差距明顯?????♂?。2014年，資產(chǎn)證券化速度明顯加快，MBS已轉(zhuǎn)為備案制，而同基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)的ABS前九個(gè)月的數(shù)額已超過(guò)2013年總量的700%，監(jiān)管的放開也成為趨勢(shì)。同時(shí)，基礎(chǔ)設(shè)投資通過(guò)股權(quán)上市的方式也成為可能??，IOP注冊(cè)制有望2016年以后正式實(shí)施，而基礎(chǔ)設(shè)施投資的SPV往往會(huì)有穩(wěn)定盈利?????♀?，故完全可能通過(guò)企業(yè)上市的辦法進(jìn)行退出。而在投資回報(bào)的設(shè)計(jì)上，也可以通過(guò)久期配置便于基金投資份額的轉(zhuǎn)讓????，如基金投資期為5年，則可以將項(xiàng)目的收益設(shè)置為可調(diào)整模式????，可以每5年根據(jù)市場(chǎng)利率調(diào)整一次????????。這樣????，就能消除基金在到達(dá)投資期后所面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)，從而使基金易于在到達(dá)投資期限后進(jìn)行份額轉(zhuǎn)讓。

金融監(jiān)管的放開也能為PPP基金退出時(shí)產(chǎn)生超額收益?；A(chǔ)設(shè)施投資存在超額退出的可能性，其原因之一是通過(guò)專業(yè)的判斷能力識(shí)別出收益前景超過(guò)項(xiàng)目預(yù)測(cè)的項(xiàng)目????。而其二是利用項(xiàng)目在建設(shè)期和運(yùn)營(yíng)期的風(fēng)險(xiǎn)差異造成的折現(xiàn)率差異以及私募與公募市場(chǎng)上的資金成本差異????。對(duì)于一般項(xiàng)目，在建設(shè)期風(fēng)險(xiǎn)更高，所取的折現(xiàn)因子也就越高???，而運(yùn)營(yíng)期風(fēng)險(xiǎn)低，項(xiàng)目所取的折現(xiàn)因子也就隨之降低，在項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期后???????，就存在通過(guò)資產(chǎn)證券化等手段向公開市場(chǎng)發(fā)行???♂?，而公開發(fā)行的成本遠(yuǎn)低于私募成本?????。以7年AAA級(jí)的企業(yè)債為例，其在2014年前9個(gè)月的平均收益大約在5.7%左右，而遠(yuǎn)低于同期9%左右的信托融資↘?，甚至低于同期5年期貸款利率6.55%。同時(shí)??，基礎(chǔ)設(shè)施的現(xiàn)金例如跨度很長(zhǎng)，如果基金在建設(shè)期以較高的折現(xiàn)率進(jìn)行投資????，而在退出期以較低的收益率退出，就會(huì)獲得較好的超額回報(bào)。例如，一個(gè)建設(shè)期3年??，運(yùn)營(yíng)期30年，每年產(chǎn)生1億現(xiàn)金流入的項(xiàng)目，如果在建設(shè)期以8%的必要收益率計(jì)算，其在投資時(shí)點(diǎn)上的投入為8.68億元，而如果在3年建設(shè)期結(jié)束進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期后??，如果可以以6%的收益率將項(xiàng)目到公開市場(chǎng)出售，則此時(shí)項(xiàng)目的價(jià)值為13.21億元??。相對(duì)初始投資的收益率為52.2%，折合年化收益率為15.0%。

基金的專業(yè)性也為PPP的運(yùn)營(yíng)提供支持，在PPP模式下????，國(guó)家提倡以效果付費(fèi)的收益共享、機(jī)制共但的模式，這導(dǎo)致了PPP投資將不再是完全固定的收益（但這種風(fēng)險(xiǎn)仍遠(yuǎn)小于對(duì)企業(yè)的股權(quán)投資），也就需要更多的專業(yè)性判斷?????，同時(shí)，在后期管理上????，通過(guò)專業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施團(tuán)隊(duì)，能對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行技術(shù)上??、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)上的一系列改造，為資產(chǎn)創(chuàng)造其他持有者所不能創(chuàng)造的附加價(jià)值??，從而為基金投資者帶來(lái)增值回報(bào)。以麥格理基金為例????，麥格理所持有的悉尼機(jī)場(chǎng)????，在麥格理進(jìn)入以后對(duì)機(jī)場(chǎng)的布局、安全等方面進(jìn)行了一系列的改造，目前悉尼機(jī)場(chǎng)的零售收入不斷攀升????，已經(jīng)達(dá)到每名旅客人均消費(fèi)40美元的水平，位列全球機(jī)場(chǎng)第二位（未完待續(xù)）。

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