一??????、最驚心動(dòng)魄的窗口期

在上證指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別臨近5000點(diǎn)和4000點(diǎn)關(guān)口時(shí)??，日內(nèi)頻繁上演巨幅震蕩，任何擾動(dòng)因素都造成盤面大幅波動(dòng)。而6月15日開始滬深兩市呈現(xiàn)連續(xù)3周暴跌現(xiàn)象，其中上證指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)最近3周最大累計(jì)跌幅分別達(dá)到29.91%????、37.28%，尤其是近2周甚至頻繁出現(xiàn)1000-2000 只個(gè)股跌停以及股指期貨歷史首次跌停的恐慌現(xiàn)象。為應(yīng)對(duì)此次股災(zāi)，監(jiān)管層連續(xù)出手維穩(wěn)市場(chǎng)，包括央行6月26日“雙降”、7月1日連發(fā)三道救市金牌“調(diào)降A(chǔ)股交易費(fèi)率???????♀?、放寬融資融券新規(guī)、進(jìn)一步大券商融資渠道”、上市公司集體增持等，不過市場(chǎng)并未對(duì)這一系列救市措施給出足夠多的正面回應(yīng)，目前市場(chǎng)仍處在下跌過程中。而本次A股連續(xù)3周大跌引發(fā)投資者對(duì)牛市的質(zhì)疑聲漸起，牛市結(jié)束論開始出現(xiàn)?。那么到底什么因素觸發(fā)本次大幅調(diào)整??？后市何去何從????？

二??、暴跌的深層原因是什么？

1、去杠桿。本輪牛市不同以往牛市的主要特點(diǎn)之一—杠桿交易???。在本輪牛市中??，券商融資、傘形信托、民間P2P配資等杠桿資金入市規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，增量資金快速入場(chǎng)疊加杠桿資金非理性擴(kuò)張將主板從2000多點(diǎn)推高到5000點(diǎn)上方???、創(chuàng)業(yè)從1000多點(diǎn)推高到4000點(diǎn)上方??，但同時(shí)也加大了泡沫的積聚。這引發(fā)了監(jiān)管層的重視????，出于規(guī)范市場(chǎng)的考慮????，監(jiān)管層4月份開始加強(qiáng)兩融監(jiān)管力度（包括上調(diào)保證金比例、調(diào)整兩融擔(dān)保股票范圍及折算率??、控制信用賬戶持股過于集中風(fēng)險(xiǎn)）??、規(guī)范傘形信托、限制和清理場(chǎng)外配資。在市場(chǎng)調(diào)整中，杠桿的作用加大了下行速度，部分高杠桿融資盤/配資盤主動(dòng)或被動(dòng)去杠桿，并帶來負(fù)面情緒進(jìn)而導(dǎo)致恐慌性拋售。。

2、IPO擴(kuò)容凍結(jié)巨額資金以及季節(jié)性因素導(dǎo)致短期利率上升。本輪通過IPO發(fā)行的25只新股集中在6月17日至6月23日申購(gòu)，其中包括國(guó)泰君安巨大融資盤??，為自2010年7月以來最大的A股IPO，凍結(jié)資金高達(dá)7萬億元，再創(chuàng)歷史新高。這對(duì)二級(jí)市市場(chǎng)構(gòu)成一定的吸金效應(yīng)????。此外????，年中財(cái)政存款上繳??、半年度時(shí)點(diǎn)考核等季節(jié)性因素也進(jìn)一步對(duì)短期流動(dòng)性構(gòu)成沖擊。

3、產(chǎn)業(yè)資本/上市公司高管紛紛減持??。2015年以來多數(shù)個(gè)股漲幅巨大，隨著指數(shù)加速攀升，產(chǎn)業(yè)資本開始大舉減持。從2015年初至6月17日，已有1234家上市公司發(fā)布了重要股東或高管減持公告，累計(jì)減持市值約4771.5億元。其中5月份上市公司減持套現(xiàn)的規(guī)模就達(dá)到1500多億元，較4月暴增93%。

三????、支撐牛市的動(dòng)力還在嗎??？

在市場(chǎng)無系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的背景下????，寬松貨幣和深化改革是支撐A股本輪牛市的根基或邏輯。中長(zhǎng)期來看?????♀?，這兩大因素尚未發(fā)生本質(zhì)變化???????，貨幣政策持續(xù)寬松以及利率市場(chǎng)化帶來無風(fēng)險(xiǎn)利率下行是大趨勢(shì)，深化改革不斷推進(jìn)將提升投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，而在無風(fēng)險(xiǎn)利率下行、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好提升以及房地產(chǎn)投資長(zhǎng)期拐點(diǎn)已出現(xiàn)的大背景下，中國(guó)居民大類資產(chǎn)向權(quán)益資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是長(zhǎng)期趨勢(shì)。具體依據(jù)在于?????♀?：

1、貨幣政策仍有繼續(xù)放松的空間。2015年5月國(guó)內(nèi)主要宏觀經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)環(huán)比增速有所回升????????，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)弱企穩(wěn)跡象，但中觀數(shù)據(jù)顯示投資需求仍較低迷????，經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力。與此同時(shí)，CPI??、PPI持續(xù)下滑；以及在實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本仍較高、外匯占款趨勢(shì)性下降以及目前存款準(zhǔn)備金依然高企的背景下，后市央行仍有必要繼續(xù)寬松貨幣政策。

2??、深化改革正在有序穩(wěn)步推進(jìn)???????。A股本輪牛市驅(qū)動(dòng)力之一在于市場(chǎng)對(duì)本屆政府深化改革與創(chuàng)新的預(yù)期??????????♂?。2014年以來簡(jiǎn)政放權(quán)??、財(cái)稅????、投融資????、國(guó)企?????????、資本市場(chǎng)等各項(xiàng)改革正有序穩(wěn)步推進(jìn)，同時(shí)自貿(mào)區(qū)????、京津冀??、“一帶一路”等領(lǐng)域的改革在上半年已取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展???????，未來將進(jìn)一步推進(jìn)。此外，在本屆政府大力推進(jìn)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的政策引導(dǎo)下，以互聯(lián)網(wǎng)+??、工業(yè)4.0 為首的新經(jīng)濟(jì)浪潮迭起，傳統(tǒng)企業(yè)通過跨界融合、并購(gòu)重組加快轉(zhuǎn)型升級(jí).

3?????♀???、中國(guó)居民大類資產(chǎn)向權(quán)益資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是長(zhǎng)期趨勢(shì)。本輪A股牛市背后是中國(guó)居民資產(chǎn)配置的重新再分配????。一方面，國(guó)內(nèi)寬松貨幣政策周期仍未結(jié)束以及隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)利率仍有繼續(xù)下行的空間，而無風(fēng)險(xiǎn)利率下降引導(dǎo)居民大類資金向權(quán)益資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，債券與存款類資產(chǎn)對(duì)居民吸引力將下降??。另一方面，我國(guó)人口紅利已出現(xiàn)拐點(diǎn)，房地產(chǎn)投資需求已開始步入長(zhǎng)期下行通道??，以房地產(chǎn)為主的資產(chǎn)有望向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。事實(shí)上???????，從2014年下半年開始A股新增開戶數(shù)??、基金規(guī)模以及銀證轉(zhuǎn)賬增加數(shù)額均大幅增長(zhǎng)并創(chuàng)歷史記錄?，體現(xiàn)居民資產(chǎn)向權(quán)益資產(chǎn)轉(zhuǎn)移已開始。就全球主要國(guó)家居民資產(chǎn)配置比較來看，目前中國(guó)居民財(cái)富中金融資產(chǎn)的配置比例僅為35.63%（美國(guó)為70%）?，而股票占金融資產(chǎn)僅有10%的比例（美國(guó)為9%）???????，最大資產(chǎn)配置在房地產(chǎn)和銀行存款，這與發(fā)達(dá)國(guó)家相去甚遠(yuǎn)。因此，長(zhǎng)期來看，中國(guó)居民大類資金向權(quán)益資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是大趨勢(shì)。

四、反彈何時(shí)到來??？

中短期來看??，經(jīng)過連續(xù)三周暴跌后，監(jiān)管層救市意圖明顯??，雖然目前尚未止跌，但隨著政策的不斷累積疊加?，市場(chǎng)底將逐漸顯現(xiàn)??，預(yù)計(jì)7月中上旬止跌反彈的概率較大，但就此展開持續(xù)上漲的難度較大，主要鑒于經(jīng)過此次暴跌，市場(chǎng)合力做多信心的恢復(fù)仍需要一段時(shí)間。因此， 我們認(rèn)為A股始于6月中旬開始的調(diào)整是本輪牛市以來的中期調(diào)整???????????????，7月中上旬止跌反彈后將進(jìn)入較長(zhǎng)時(shí)間的寬幅震蕩期???????。中長(zhǎng)期來看?，A股本輪牛市的驅(qū)動(dòng)因素尚未發(fā)生本質(zhì)改變，經(jīng)過近期對(duì)高杠桿資金的清理和規(guī)范，或改變本輪牛市下半場(chǎng)節(jié)奏和斜率?????♀?，市場(chǎng)整體有望實(shí)現(xiàn)從“快牛”到“慢牛”的切換，主角或?qū)闹行“?、?chuàng)業(yè)板切換到主板。

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